货币政策未必真收缩市场恐慌源于供需失衡预期

　　宽松的货币政策在口头上被急刹车。

　　中行董事长肖钢近日在接受采访时表示，尽管央行将继续实施宽松货币政策的承诺口头上没有变，但实际已经在收缩。此前，央行行长周小川先生在陆家嘴金融论坛上表示，适度宽松的货币政策将延续，具体操作力度需要走一步看一步，根据实际需要进行动态微调。

　　这些话非常讨巧，似乎银行一直在防范风险，扩张信贷是不得不然。实际上，在经历了一季度疯狂的放贷之后，各银行争抢项目与预设放贷额度告一段落，今年的主要赢利渠道净息差也被锁定。现在，银行需要做的是两件事，一是消化存量信贷，进行风险排查；二是根据政策，保证信贷不大起大落。而决策者也需要对信贷扩张进行一段时间的观察，以评估政策的有效性。由于银行的超额准备金率已经急剧下降，除非央行多印钱，否则很难有其他办法继续支撑一季度的信贷规模。

　　可以肯定的是，货币略有收缩，但比往年大大宽松。

　　今年4月，新增信贷规模仍然高达5918亿元，远高于往年；截至5月25日，四大国有商业银行的5月份新增贷款规模基本与4月份持平，预计5月份的新增贷款将延续4月份的平稳增长态势。业内人士则预计，6月份的新增贷款可能会较4、5月份出现小幅回升。而央行在4月前三周连续资金净回笼，但4月底开始，央行就通过公开市场操作回购央票向市场注入流动性，市场开始趋向宽松。5月份的第二周，央行发行央票800亿元，正回购800亿元，央票到期630亿元，正回购到期1300亿元，实现货币净投放330亿元，为进入5月份以来连续第二周净投放。有所下降的是商业票据，使企业套利空间有所缩小。

　　肖钢的话值得回味在于，如果调控得当，未来一个阶段信贷将会平稳增长，但明年贷款投放应该会有所回落。客观政策的调整不仅要考虑经济运行状况及趋势，还必须适时管理社会心理预期，“比较好的情况是维持银行贷款平稳增长，尽量避免导致贷款大起大落。”从央行的回购情况与信贷发行量看，以及从避免大起大落的政策出发点看，今年信贷不可能大起大落，而会略高于往年。

　　另有两个理由将使货币保持在适度宽松状态：一是压低债券发行成本，为政府与企业减轻负担，二是5月份两家外资行调低了长期存款利率，汇丰银行有限公司将该行24个月、36个月和60个月的人民币定期存款利率下调为1%、1.1%和1.2%。汇丰同时表示，今后该行还可能不时做出进一步调整。花旗此前已经将24个月和36个月的人民币定期存款利率分别定为1%和1.1%。这表明定期存款超过一年的利率反而要比一年及以下期限的要低，长债利率低于短债，长期存款利率低于短期存款，是流动性宽松的典型表现。正如格林斯潘所指出的那样，出现此种情况，必然伴随着投资市场泡沫。中国投资市场目前出现的结构性泡沫与此有关。

　　需要特别指出，流动性宽松并不必然意味着资本市场将持续回暖。

　　新增信贷中票据融资减少，离开实体企业入市的资金渠道减少；并且，由于股市被巨额资金维系在高位，而上市公司赢利情况却不尽如人意，导致市场出现短炒与限售股股东夺路而逃并存的现象，所谓看空不做空，不过是投机式短炒的文雅说法。

　　只要市场继续保持宽松的流动性稳定在2500点以上的范围，新股IPO与创业板就将源源推出，已经过会的公司发行规模将达到700亿元左右，加上已经过会的再融资项目，有可能达到900亿元左右，而创业板上市，起码也在1000亿元人民币以上。加上大小非解禁的压力，资本市场流动性远非想像中宽松。

　　宽松的货币政策配合的是政府重点项目，是为债券发行者降低成本，是为缓解大小非压力，以便平安无事地进入全流通时代。以后我们面对的绝大部分是大小限，大小非将成为历史名词。从理论上说，明年，中国股市基本全流通了，股改就此宣告胜利完成。

　　所有的机构投资者盛赞重启IPO恢复市场融资功能表明市场正常化，刻意忽视中石油等大盘股明显的护盘痕迹。如果新股上市制造源源不断的大小限，建议普通投资者远离市场，让机构投资者自己去消化限售股。