主板与创业板都面临着新股发行的问题，而新股发行制度改革，被业界看做是新股发行重启的前提

　　创业板启动的消息发布后，市场上充满了各种声音。按理说，创业板张罗了十年，终于得以开闸，应该是中国资本市场上的一件好事。

　　创业板不会冲击主板

　　《新财经》：创业板已经开始启动，A股经过了暴跌后，又开始了持续半年的上涨行情。此时推出创业板，A股市场会出现怎样的变化？

　　桂浩明：现在，市场对推出创业板，还存在一些不同的看法。就广大普通投资者而言，主要是担忧创业板启动以后，会分流主板市场的资金，不利于主板的运行。应该说，这种担忧不无道理，几年前，中小企业板启动时，就曾对主板产生过冲击。一度出现了中小企业板股票大幅度上涨，而主板全线下跌的局面。

　　客观而言，由于市场存在一定的投机性，同时又有“炒新”的习惯，而创业板上市公司股本普遍比较小，公司的卖点也集中在成长性上，这些因素确实有利于炒作。不过，这种局面不可能长时间存在。毕竟，主板市场的规模目前已经相当大了，而创业板刚推出，规模又很小，其吸纳资金的能力有限。

　　因此，无论怎样分流资金，也不可能对主板产生太大的冲击。股市已经有了相当规模的机构投资者，它们更偏向于中长期价值投资，这样的资金一般不可能盲目介入对创业板股票的投机上。创业板推出，对主板市场的影响肯定是有的，但同时也是可控的。还是以中小企业板为例，当年确实对主板产生过很大的冲击，但随着时间推移，其影响在逐渐递减。相信创业板推出以后，情况大体会与之类似。普通投资者对此，不必过于担忧。

　　夏志琼：冷静分析创业板推出会发现，创业板同IPO一样，核心就是股市的扩容。A股市场的扩容标准，就是新股发行制度。对于现行的新股发行制度，它的不合理性市场各方已经形成共识，新股发行制度改革也是共识。如果新股发行制度改革得以不断完善，那么，创业板就不会对A股带来大的冲击。

　　现在推出创业板有利于中小企业融资，有利于完善风险资本的退出机制，是一件好事。而创业板对主板的影响，无论从市值还是从资金分流来看，都比较有限。短期来看，或许有一定的冲击，可能会分流资金，但不会很大，主要还是心理层面的影响。长期来看，推出创业板是建立多层次资本市场体系的要求，对股市的影响是中性偏正面的。

　　《新财经》：全球金融危机还在持续，唯独A股市场走出了独立上涨行情。很多人认为，国内股市是资金推动的，创业板选择此时启动，是不是为了分散过大的流动性？

　　桂浩明：管理层在这个时候推出创业板，有诸多方面的考虑。首先，搞创业板是写入2008年《政府工作报告》的，只是因为当时股市行情太差，到2008年四季度，新股发行都停了下来，所以没有按时推出创业板。今年的市场情况有所改善，推创业板也就成为管理层的重要工作。

　　其次，从中国经济发展的角度看，现在确实需要有创业板来扶持中小型科技企业发展。需要借助资本市场来推动创业投资，同时，需要为大量的民间风险投资提供渠道，以实现资金在更高层次的优化配置。根据这样的实际需要，推出创业板有其必然性，体现了资本市场服务于经济建设大局，也是抓住机会加快发展的本质。当然，现在市场上充裕的流动性，也为创业板的推出提供了一个比较好的环境条件。应该说，管理层并不是因为看到了流动性而考虑推出创业板的。

　　夏志琼：2008年11月以来，国内银行贷款规模迅速增长，月增速甚至打破了历史纪录。从种种迹象来看，银行贷款资金的确有进入股市的可能，这在很大程度上推动了这轮反弹行情。从本轮反弹行情的性质来看，资金推动加经济刺激是其主要特征。尽管上市公司2008年财务报告及2009年一季度报告并不理想，但由于巨额信贷投入实体经济或部分流入证券市场，行情一波三折震荡向上的格局没有改变。创业板的推出，不会改变市场资金的宽裕程度，市场有没有上涨空间，关键是市场估值有没有吸引力。市场从来都不缺少资金，缺少的只是市场机会。

　　创业板不会沿用旧发行制度

　　《新财经》：2009年5月22日，政监会就《关于进一步改革和完善新股发行制度的指导意见（征求意见稿）》公开征求社会意见，新股发行制度启动。那么，之前的新股发行制度的缺陷到底在哪？

　　夏志琼：我国现行的新股发行制度是2006年“新老划断”后开始实施的，目前，市场对现存的新股发行制度诟病较多：第一，询价环节难以发挥作用。由于初步询价不与后续申购挂钩，新股发行定价存在不能反映真实价值的情况。第二，发行过程不公平。机构投资者对新股发行形成垄断，广大散户由于资金有限，即便行使申购权，也很难配售到新股。第三，新增限售股源源不断。2009年，将有6851亿股限售股上市流通，这其中“大小非”占了主要份额。由于限售股太多、禁售期太长，人为提升了二级市场泡沫。因此，对于新股发行制度改革的呼声一浪高过一浪。至于解决办法，业界经过数年讨论可以说已经非常成熟，国外很多保护散户和防止机构操纵发行价的做法也可以借鉴。

　　《新财经》：创业板的股票发行制度与主板相比，增加了哪些新的规定？

　　夏志琼：证监会发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》共六章58条，与2008年3月发布的征求意见稿相比增加了2条，修改了5条。其中，尤为引人注目的是，增加“创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，向投资者充分提示投资风险”。此外，为强化市场的优胜劣汰机制，增加对创业板公司退市约束的原则性规定，在“信息披露”与“监督管理和法律责任”等章节中，规定了有关退市风险提示和交易所制定相关退市规则的要求。同时，《暂行办法》明确了创业板的股票发行审核及监管体制，规定证监会“依法核准发行人的首次公开发行股票申请，对发行人股票发行进行监督管理”。本着从严要求创业板发行人公司治理的原则，《暂行办法》增加了对发行人控股股东、实际控制人的监管要求。

　　但总的来说，创业板的发行制度，除了与发行规模有关的门槛等相应限制的放宽之外，在发行方式、定价机制和上市交易规则等方面与主板IPO并无太大改变。

　　《新财经》：既然是这样，现在推出创业板，其发行制度还会沿用主板的新股发行制度吗？

　　桂浩明：现在推出创业板，一个很现实的问题是股票该如何发。股改“新老划断”后开始执行的新股发行制度，到现在已经实行了一段时间，其弊端也逐渐暴露，特别是它在导向上，过于向机构投资者倾斜，让广大中小投资者感到不公，屡遭非议。最近，有关部门也一再表示，要对现行的新股发行制度进行修改。推出创业板，其股票该如何发行呢？继续沿用主板市场的老办法，显然是不现实的。但新办法还在讨论中，短期内出台的可能也不大。所以，这个现实问题，客观上也就成为尽快推出创业板的某种抑制性因素。人们估计，创业板正式启动要到7、8月份，主要也是基于这种考虑。

　　IPO与创业板谁先启动无大碍

　　《新财经》：我们知道，主板的新股发行已经停止了大半年，市场人士也在猜测，新股发行制度改革之后，是先重启IPO，还是先启动创业板？

　　桂浩明：有人提到，如果有了新的股票发行制度，那么，是先发创业板股票还是先发主板股票呢？还有人进一步提到，管理层是否会从避免创业板对主板市场过大冲击的角度出发，先在主板市场上恢复发行新股。这样的探讨很有意思。对此，管理层其实已经作过表态，明确表示在这方面并不会做刻意的安排，哪个市场条件准备充分，就在哪个市场先发股票。以目前的市场格局而言，并不是谁先发股票就占据了多大的优势，投资者也不必在到底是主板还是创业板先发股票方面作太多的猜测，孰先孰后也说明不了什么问题。

　　之前，现在市场上还有一种猜测，认为创业板可能会沿袭原来的发行制度发行股票。毕竟创业板规模小，大多数普通投资者本来也不抱中签的希望，所以，继续这样发行制度也不会有大的问题。其实说到底，现在的发行制度，如果硬推行下去也不是不可能，问题是它的确有违公平原则，而且客观上已成为市场不稳定的一个因素。因此，从负责任的角度出发，管理层已经在改革新股发行制度。任何新事物的推进，必须要有制度作保证，如果做不到这一点，新事物本身的意义就会大打折扣。

　　夏志琼：新股发行制度改革是重启IPO的必要前提。如果新股发行制度改革顺利实施，重启IPO就成为一个顺理成章的选择。如果新股发行制度改革没有完成，贸然重启IPO，绝不是明智的选择。新股发行制度改革，必须克服一级市场由新股询价所形成的发行价与二级市场上市交易之前集合竞价形成的交易基础价相背离太大的问题，必须克服股票市场供求失衡导致的大幅度异常波动，必须避免对股票市场过度的行政或人为干预导致的大起大落，一切以有利于股票市场的稳定运行为原则。

　　当然，放行创业板也应该以先改革新股发行制度为前提，如果新股发行制度没有改革好，放行创业板，势必会带来不少新的问题，造成老问题没有解决，新问题又大量产生，矛盾会越积越多。

　　《新财经》：推出创业板是我国资本市场的一件大事，在今后的运行中，主板与创业板如何才能形成良性的互动？

　　桂浩明：资本市场的一个理想运行模式，应该是多层次的，也就是即有主板，也有创业板，乃至店头交易模式下的三板，等等。这些不同层次的市场，分别承担了各自的任务，可以满足不同投资者的需要，同时又相互促进，营造一个和谐、繁荣、高效的资本市场体系。应该说，我国资本市场在形成多层次市场体系方面才刚起步，创业板的推出意味着实质性进展的开始。只要制定出相对完善的制度，同时加强监管，那么，主板与创业板的良性互动与发展，应该是可以预期的，相关的风险也是能够得到有效控制的。

　　成熟市场新股发行制度

　　上世纪80年代，英国大力推动国有企业上市，在资金足额认购的基础上，既保证发行成功，还要量体裁衣。如果国有企业上市出现超额申购，首先保证散户人人有份，多余部分适当考虑中户，再有富余才考虑大户和机构。这种分配制度保证了所有小投资者的利益。

　　德国投资者申购新股时，申购人先报单，监管部门做初步统计，然后公布中签分配情况：1996年11月，德国电信新股发行，散户每个账户都得到200股。机构、基金等分配方案与散户不同，但也是依照人人有份的原则，其数量也控制在不至于形成操纵的状态。

　　香港投资者申购新股，是散户与机构分开申购，为照顾中小投资者利益，不少发行人及保荐人会在招股完成后宣布，无论资金大小、中签与否，都保证每一个有效申购账户至少配售1000股。形成了“人人有份”的惯例，也就是所谓的“红鞋制度”。

　　在美国，自1972年《证券交易法》中针对限售股的条例颁布以来，已经进行过18次修改。限售股经过锁定期（通常为一年或六个月）后，每三个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%，或四周内平均周交易量较大者，且三个月内转让证券超过5000股或市值超过50000美元时，转让者必须填写表格并向监管部门申报。