从长期来看，不得不关注可能发生通货膨胀的隐忧。由于当前宽松的货币政策，货币当局放出了巨大流动性，如果没有适度调控，在未来就不得不面对通胀的可能

　　随着中国4万亿财政刺激政策的推出和十大振兴产业规划的启动，前四个月的新增贷款高速猛增，市场上形成了对于中国经济是否会陷入通货膨胀的隐忧。

　　货币供应增加并不一定意味着通胀

　　货币供应增加，引起名义GDP上涨，最终表现为价格的变动，通货膨胀问题本质上是一种货币现象，这是货币主义的经典逻辑。但是，货币数量理论的一个重要假设是，经济增长接近充分就业。就当期世界经济情况看，不具备这一基本前提，经济远未达到充分就业水平。从长期来看，产出缺口和劳动力成本对通胀的影响更加显著，货币供应增加并不一定意味着通胀的可能性大幅上扬。从全球来看，一方面，信贷紧缩使广义货币增长乏力；另一方面，投资与消费需求缺口也影响着货币供应对通胀的作用。此次金融危机本质上是信用危机，美国现在首先要做的是恢复和重建信用体系。只有经济企稳，并逐渐恢复到历史正常水平，经济才能进入良性循环，产生正常信贷和消费需求，信用体系复苏，货币乘数才会有效实现。

　　尽管美联储投放了大量的基础货币，导致资产负债表急速膨胀，但货币政策所调节的基础货币增速并不直接带动通胀，广义货币供应量增长对通胀的影响更加直接。目前美国货币当局不停地增发基础货币来刺激投资，但是货币乘数链条却是断裂的。商业银行系统为抵抗风险而惜贷，广义货币没有增加，美国政府印的钱又回到美联储的资产负债表里，并没有形成有效信贷放出去，自然也就无法形成生产和消费的刺激力量。将货币供应量作为影响价格的唯一因素而排除信贷需求与供应等基本因素是不合理的。仅就当前的基础货币增发直接判断即将出现通货膨胀有失偏颇。

　　美国的通货膨胀将会向后推迟

　　美联储大把撒钱的目的不过是希望通过“政府诱导，市场跟从”，将经济带出低谷。美国对付危机的办法主要是补充银行资本金，降低银行业系统风险。银行的问题是债务堆积的集中爆发，当银行同时变卖资产时，资产价格下跌不止，资产越卖越不值钱，而银行的债务水平反而会继续增高。美联储只有向商业银行注入大量资本金，同时利用各种信心管理方法止住资产价格的下跌，才有可能恢复市场信心。在这种情况下，美国的各种宏观经济指标复苏迹象尚不明显，经济增长离实现充分就业还有很长的路要走。美国劳工部数据显示，截至5月9日的一周内，美国首次申请失业救济人数增加了3.2万人，达63.7万人。截至5月2日，当周连续领取州政府失业救济金的人数攀升至656万人，创历史新高。4周移动平均的连续申请失业救济金人数增加了12.875万人，达634万人。4月新屋开工数月降12.8%。其中主要用于租住和投资的两户及两户以上新屋开工月数降46.1%。

　　在糟糕的市场环境下，人们宁愿选择持有货币，而不是投资和消费，市场信心严重不足。当前投资、消费和就业等宏观经济指标都凸显出了前所未有的低迷状态，经济复苏之路还非常漫长，各项指标在重新回到历史水平之前，美国的通货膨胀到来将会向后推迟。5月15日美国劳工部公布4月份的CPI数据显示，4 月份CPI同比下降0.7%，创半个多世纪来最大同比降幅。4月份能源价格环比下降2.4%，同比下降25.2%；汽油价格下降2.8%，食品价格下滑0.2%。

　　中国的信贷影响尚需观察

　　回到中国，第一季度GDP同比增长6.1%，以政府为主体的投资拉动力量成效显著。但工业增加值同比增长率大幅下滑，进出口贸易严重缩水，民间投资活力不足，消费相对疲弱，就中国当下的经济增长势头来看，复苏之路也不会太平坦。工业增加值自2008年第四季度以来加速下滑，1~4月份工业增加值累计同比增长5.5%，比上年同期回落10.8个百分点，其中，作为增长主体部分的重工业工业增加值，同比增长4.9%，远远低于去年同期17.3%的增长水平。

　　外需疲软是拖累中国经济增长的重要原因。自2008年7月以来，我国外贸增速已经连续九个月出现下滑。内需方面在“家电下乡”和“汽车下乡”等政策的刺激下，消费呈现出了相对较强的增长，但中国的消费结构如果不发生彻底性变革，单纯依靠政策刺激下的内需增长来实现中国经济的复苏可能性不大。中国去年11月份推出4万亿经济刺激计划，投资项目主要集中于基础设施建设和民生工程。眼下，固定资产投资的快速增长，成为中国经济增长的最有力的支撑。但是，如此单纯依靠投资实现的短期增长是否可以持续，成为人们所担心的首要问题。

　　中国第一季度信贷规模急剧扩张，原本预定全年5万亿的信贷目标，已经实现90%，达到4.58万亿。由于大规模基础设施建设投资立即上马，以国有企业为信贷主体的大型项目的信贷需求集中爆发。同时，部分银行与企业之间建立特定交易规则，票据贴现规模增大，虚增银行业绩，1、2月份这一问题尤为突出。3月份银监部门严厉打击下有所下降。4月份开始，信贷总额已经降至5918亿元。国有大型项目建设资金审批时间与投产时间存在滞后问题，当下大规模资金重新回流到商业银行的资产项下，并未投入到生产活动和实体经济运行当中。如果大规模资本难以与实体经济相匹配，其最终的货币乘数效应也很难起到作用。政策调控之下的中国信贷已经显现出微妙紧缩的态势，信贷政策是中国经济增长的关键环节，需要进一步密切观察和跟踪。

　　短期通胀可能小，长期存隐忧

　　大宗商品是实体经济的重要指标，3月以来，以原油、铜、大豆、豆油为代表的大宗商品先后进入一轮升势，之后各主要品种出现了暴涨暴跌。世界经济的复苏之路是曲折反复的，市场对于经济的乐观情绪并不坚定，大宗商品受到各种宏观经济指标或好或坏消息的影响不断调整。应当看到在经济基本面尚未有实质性改善的情况下，这种情势是寻求投机机会的一种反映。近期国际能源署进一步调低了2009年国际石油需求的预测，从上个月预测的每日8340万桶，下调到8320万桶，比去年下降3%，石油需求降幅将创1981年以来新低，真正的需求上升至少要等到2010年，目前石油价格的回升并不意味着需求的回升。国际能源署统计数据显示，北美和亚洲对石油产品的需求分别下降了5.9%和7.6%。当前石油等关键性能源产品的基本需求疲弱，预计价格会维持在50亿~60亿美元左右。在实体经济恢复到历史水平之前，基本上排除了大宗商品爆发式上涨的可能，成本推动型的通货膨胀将不会那么快到来。

　　信贷扩张对物价的影响通常有一年左右的滞后期,当下的CPI仍在去年紧缩的货币政策影响之下，排除大宗商品价格快速上涨的可能性, 完全由流动性推动价格的全面上涨而导致CPI上涨的可能性也不大，当前通胀压力并不像猜测的那么严重，在看到通胀之前,应该首先看到经济的回升。因此，在货币创造机制和经济增长相对疲弱的双重作用之下，仅仅依据货币当局的货币政策动作形成通货膨胀的预期太过武断。2009年居民消费价格指数(CPI)和工业品出厂价格(PPI)双双负增长的“通缩”背景下，中国近期再次出现通胀的可能性不大，预计宽松的货币政策不会改变，继续降息的可能性仍然存在。但是另一方面，从长期来看，不得不关注可能发生通货膨胀的隐忧。由于当前宽松的货币政策，货币当局放出了巨大流动性，如果没有适度调控在未来就不得不面对通胀的可能。

　　苗刚 哥伦比亚大学金融和政策管理硕士、环球财经研究院执行院长