⊙中金公司研究部 楚钢

　　看到上证报和东吴基金举行的关于中国资本市场十年转型的大讨论，颇有感触。笔者曾在美国管理地方政府债券投资和基金10年，最近受中金之邀回到国内工作，拟借这次大讨论之机谈些债券市场转型的问题。

　　地方政府债券信誉高发展空间广阔

　　今年3月，经国务院批准同意，财政部部署今年发行2,000亿元地方政府债券的实施计划，迄今发行工作已全面展开。这是应对国际金融危机，扩大内需保增长的重要措施，也是中国债券市场的又一崭新发展。

　　基于1998-2004年实施积极财政时中央政府发行国债转贷地方的经验，避免转贷资金既不反映在中央预算、也不反映在地方预算、不利于监督的弊端，在国务院核准的额度内，发行地方政府债券并把筹措的资金纳入到地方政府预算管理。地方政府债券的资金主要用于中央投资地方配套的公益性建设及其他难以吸收社会投资的公益性建设项目。

　　鉴于地方政府债券的信用评级和发行渠道尚未建立，地方政府债券由财政部代理发行并代办付息还本。我们认为地方政府债券的信用可以等同于国债，在地方政府确实不能如期付息还本的情况下，息本由财政部先垫资偿还，然后在办理年度中央与地方财政结算时如数扣缴。

　　我们相信我国地方政府债券市场今年起步之后，今后会向更深更广的层面发展。地方政府债券从现行财政部代发代办，在地方政府债券信用评级和发行渠道等要素完备以后，逐步过渡到由地方政府直接发行和负责。与其他国家相比，2,000亿元地方政府债券与我国国债的比例还微不足道，有更大成长空间。我们还可以吸收国际经验，把地方政府债券的范畴从地方政府信用，扩展到为具体社会公益项目筹措长期资本，把现行3年的债期，拉长到更接近公益项目的使用期，更有效地拉动对基础设施建设的投资。

　　“功勋卓著”的美国地方政府债券市场

　　我们借中国债券市场这一崭新发展的机会，在这里简单介绍美国地方政府债券市场的状况。虽然中美两国在地方政府层面有较大差异，但仍希望能起到使读者开阔眼界、汲取他人经验教训的作用，为我国地方政府债券市场进一步发展的探讨抛砖引玉，广集良策。

　　美国地方政府债券历史较长。在美国建国历史上，地方政府信贷的历史甚至可以说是早于美国国债的历史。在美国独立战争、尚未建立联邦政府期间，十三个殖民地中许多政府都曾发放票据，举资和支付战争费用，成为美国各级政府最早期的信贷。而美国联邦政府建立后的第一笔国债，就是第一任财政部长哈密尔顿，为把这些地方政府债务归属到联邦政府责任下而设立发行的。

　　美国地方政府债券为美国社会和经济的发展起着重要的作用。美国地方政府债券正式跨上历史舞台，是在1812年，纽约市政府发债以建设城市基础设施。地方政府债券的极大作用，展现在其融资推动的纽约州1817年开始开凿的伊利运河上。伊利运河的开通，打通了美国中西部粮仓通向东部人口和出口到欧洲的捷径，同时输导了赴中西部开发的移民，开创了美国建国后第一个地区经济的振兴，确定了纽约在运输、贸易和金融业的龙头地位，地方政府债券市场从此开始为美国社会和经济的发展起着重要的作用。

　　从那时起到今天，地方政府债券的重要作用已经触及到美国社会生活基础的各个方面。从水电气供应、公路桥梁、机场码头、公交地铁、政府建筑等基础设施，到医院、养老院、中小学、高等教育、文化场所等社会基础服务，都有地方政府债券为它们提供廉价资本，以达到为社会提供公益的作用。

　　具体来说，地方政府债券是由州、地方政府、特定管理机构或特别行政区发行的债权，为政府运作、公共设施和公益服务提供资金。截止到2008年底，市场上投资者所持有地方政府债券总和有2.69万亿美元，是同时期美国国债总量6.34万亿美元的42%。当然，美国政府今年大量发行国债、增加财政对经济刺激力度的政策，会使地方政府债券对国债总量的比例大幅度减小。可总体上来说，地方政府债券的规模是非常可观的。

　　从2003年至2007年的五年中，除去用于现金流管理的短期债务，长期地方政府债券的年平均发行量近4,000亿美元；2008年受金融危机影响，年发行量为3,915亿美元，比2007年年发行量的4,293亿美元降低8.8%。用2007年的数据分析危机前的常态，地方政府债券发行量最大的5个州分别是加利福尼亚、得克萨斯、纽约、佛罗里达和宾夕法尼亚，它们占市场的份额分别是15.5%、9.1%、7.4%、6.5%和4.2%；发行量最多20个州和属地（如波多黎各）的发行量占市场的近80%。

　　三类美国地方政府长期债券

　　长期地方政府债券从付息还本的资金来源上，大致可分为三类。

　　第一类是通用责任债券，这类债券由发行政府的信誉及征税权来担保。这类债券被视为在地方政府债券中具有最强信誉的债务，发行政府用税收或增加税收来付息还本。通用责任债券的发行和发行量一般要经过选民（即纳税人）投票通过，鉴于有些地方政府的税收来源已被选民投票设置了上限，通用责任债券又分为无限税收权和有限税收权通用责任债券两种。

　　第二类地方政府债券是收入支持债券，债券付息还本的资金来源于发债具体项目相关收入的现金流。收入支持债券种类繁多，能收费、有收入的公益项目包括：自来水、下水道、供电、天然气、高速公路、桥梁、隧道、公共交通、港口、机场等公共设施；医院、养老院、公立和私立大学、私立中小学、博物馆和其他非盈利性机构；低收入家庭建筑、首次购房、复员军人住房等福利项目；工业发展特区、污染控制处理等项目；来自烟草诉讼案结案的收入等等。一般来说，属于政府基本职能、社会大众必需项目（如水、电、公路等）的收入支持债券信用评级较高；而受经济周期性影响较大、需求弹性较大、政府支持力度确定性不稳项目（如博物馆、工业发展特区等）的收入支持债券信用评级则较低。

　　第三类地方政府债券是其他税收支持债券。比如特殊税收债券，是由某种特定的税收来支持的，具有通用责任债券的特点：资金来源于税收；但也具有收入支持债券的特点：有比较具体项目的现金流支持。再比如租约或财政拨款支持债券，是通过年度租金形式或年度财政拨款来保障付息还本的，这些租金或拨款可来自于税收、也可来自于其他收入。发行这类债券往往是因为通用责任债券被选民禁止或不可能被投票通过，政府采用年度租金和年度拨款的形式来付息还本，不使纳税人在法律上承担长期责任。对租约和拨款支持地方政府债券的投资者来说，风险较通用责任债券要大，因为一旦地方政府财政出现问题，租约和拨款都会有不到位的可能性，其法律保障弱于通用责任债券。

　　美国地方政府债券的创新

　　从十九世纪到二十世纪的经济大萧条，有许多地方政府债券违约、投资者受损的案例，有些是因为地方政府无节制放债，有些是南北战争时期南方诸州发行的债券，有些是在经济衰退或经济大萧条时发生的。但现代的地方政府债券享有很强的信用声誉。标普研究报告表明，从1986至2000年，未出现过3A或2A评级地方政府债券违约记录；根据Moody's的研究报告，从1970年至2000年，未出现过Moody's 评级的通用责任债券和政府基本职能收入支持债券违约记录；而且，历史上出现违约地方政府债券的恢复率为票面值的66%，而同期公司债券的历史恢复率仅为42%。

　　地方政府债券，鉴于它高信誉和免税的特点，受到个人投资者的青睐。个人投资者是地方政府债券的最大持有者，他们通过直接购买债券和对免税共同基金、货币市场基金和封闭型基金的投资，拥有地方政府债券总量的三分之二以上。财产保险公司和商业银行也是地方政府债券的主要投资者。

　　这次金融危机期间，地方政府债券同其他美国固定收益资产一样，也受到不同程度的冲击。受危机影响，许多州和地方政府的财政状况受到巨大冲击，其中以加利福尼亚州二百多亿美元的财政赤字最为突出。地方政府债券市场也在一段时间不能正常运行，即使是信誉优异的债券也不得不推迟发行。但总体上来说，地方政府债券，鉴于它高信誉的特点，受到的冲击相对较小，高信誉地方政府债券的利率已基本回到危机前的水平。

　　为了使地方政府能在资本市场更便利地融资，奥巴马政府在今年2月签署的《2009美国复苏和再投资法案》中，设立了一种新型地方政府债券，称为“建设美国债券”，或称BABs。BABs目前只在2009年和2010年发行，最大的变革是利息收入不再免税。这样BABs的利息就会升高，可以与其他固定收益资产相比较。这正是BABs创新者的目标，使投资者对地方政府债券信用评级在多种固定收益资产中做出较公允的评价。

　　传统免税地方政府债券的投资者主要局限于在美国纳税的个人和机构，而如BABs这类纳税地方政府债券，由于利息的升高，能吸引更多的投资机构，甚至包括国际投资者。同时，为了不使地方政府发行机构受到利息升高的经济损失，联邦政府将退还BABs利息的35%给地方政府发行机构。这个35%的数字相当于高收入美国纳税个人和机构的联邦所得税比率。迄今为止已发行BABs约95亿美元，其中仅加利福尼亚州就发行BABs 50亿美元。举例说明近期30年BABs发行的价格情况，3A评级的弗吉尼亚大学美国国债信用利差为250个基本点，而A评级的加利福尼亚州国债信用利差为365个基本点。目前高评级BABs的国债利差对广泛投资者具有一定的吸引力。

　　综上所述，市场是在不断解决现实难题中创新发展的，在中国是这样，在国际上也是这样。美国地方政府债券经历了从简单的通用责任债券，到具体公益项目收入支持债券，到更复杂的其他税收支持债券，更有效地为公益项目和服务机构提供长期廉价资本。尤其是金融危机后，创新“建设美国债券”的新型地方政府债券，打通向更广泛投资者、甚至包括国际投资者的融资渠道。这些都是我们可以借鉴的。随着中国经济的进一步发展，我们相信中国资本市场会有长足的进步，地方政府债券也将为我国公益项目建设起到越来越重要的作用，成为为我国基础设施建设融资的重要工具之一。

　　楚钢博士：中国国际金融有限公司研究部董事总经理，有10年在美国管理地方政府债券投资和基金的经验，期间管理资产规模达到100亿美金。