⊙东吴证券研究所

　　江帆 朱浩珉 周恺锴

　　目前对于通货膨胀的理解和定义有很多种。其中最普遍的经济学标准定义为：纸币的发行量超过商品流通中所需要的货币量而引起的货币贬值、物价上涨的状况称之为通货膨胀。

　　上证综指、CPI和利率之间存在密切关系

　　为了对通货膨胀及其与资产价格之间的关系有更深入的了解，我们选取利率走势代表货币政策方向、上证综指代表资产价格的情况、CPI代表物价涨跌情况，并对它们之间的走势关系以及其背后的经济意义进行归纳，得出了以下规律：CPI指数明显滞后于上证综指，滞后的时间大约在半年左右，而国家的货币政策方向即利率成为连接这两个指数的关键因素。具体来看，经济不景气导致CPI持续下跌，央行逐步放宽货币政策，利率也不断降低，股市在犹豫中成功筑底。虽然CPI仍在下跌，上证综指却开始上升，两个指数出现背离，而当CPI由跌转升之后，上证综指仍能进一步上涨，CPI的持续上涨导致央行货币政策从宽松转向从紧，而股市在这之前就已经提前见顶。2006年中国的利率水平仅为2.25，处于低位，较低的利率使得大量资金涌入股市，上证综指从最低998点开始一路震荡上扬。随着CPI的不断攀升，国家开始提高利率水平，从2006年初的2.25提升至2007年底的4.14，虽然CPI在2008年4月才见顶（8.50），但上证综指却在2007年10月上升至6124点高点。2006年美国结束长期低利率政策开始加息，至2008年7月已经升至5.6，而美股则在2007年10月就已经见顶。同样，日本、中国香港等市场在发展过程中也呈现类似现象。

　　经济含义分析

　　我们认为，利率、上证综指、CPI之间之所以呈现上述规律，实际上蕴含着丰富的经济含义，具体阐述如下：为了促进经济增长，国家开始实施宽松的货币政策，当经济处于极度繁荣之时，物价指数CPI也到达了高位，央行为了防止泡沫过度产生，开始实施从紧货币政策。虽然从紧货币政策初期经济仍然十分火热，CPI也迭创新高，但是被视为经济晴雨表的资本市场却开始显露见顶迹象。随着从紧货币政策的延续，CPI终于见顶回落，而股市则处于持续调整过程中，通货紧缩成为政府最为担心的方面，于是货币政策再度转向，央行开始通过降息和宽松放贷释放大量流动性。虽然经济形势似乎仍在恶化，CPI也屡创新低，但是在充裕流动性作用下，股市已经在犹豫中逐步完成底部构筑，资产价格开始迅速上扬，资产价格的上升引发了市场对于经济复苏的强烈预期。同时经济在充裕流动性的刺激下开始显现复苏迹象，资产价格进一步上扬，CPI开始扭转跌势并步入上升通道，市场对于通货膨胀的担忧加剧，资本市场也呈现明显泡沫化的特征，意在抑制经济过热的从紧货币政策再度来临，资产价格在高位徘徊后迅速跳水。就这样，经济在通货膨胀和通货紧缩之间反复运行，而股市成为最好的风向标。

　　世界经济正转向物价上升的过程

　　席卷全球的金融危机使得缺乏实际生产力支撑的世界经济快速陷入衰退。为了最快、最大限度地促进经济复苏，以美国为首的各国政府通过宽松货币政策和积极财政政策向实体经济注入了大量的流动性，美元出现贬值迹象，大宗商品价格回升，而大量资金涌入股市推动了资产价格的大幅提升。虽然CPI仍处于负值，但已初显企稳迹象，因此，目前我们正处在由通货膨胀第一阶段进入第二阶段的过程。未来宽松的货币政策所产生的经济作用将逐步体现，低利率也将有利于经济的逐渐回暖。在这些因素的作用下，食品等物价水平将会有所提升，处于历史底部的CPI也将逐渐由负变正。在这期间，世界股市仍有进一步上升空间，A股也有望延续震荡上攻的行情。但随着资本市场泡沫的加剧，理性的投资者应该提高警惕，尤其如果CPI反弹趋势形成并且货币政策开始转向，股市就有可能步入调整通道。鉴于对未来物价上涨的预期，建议投资者除了可关注资源类板块如有色、钢铁以外，对目前涨幅不大的如农产品、食品饮料、造纸等板块也应重点关注。