美国东部时间6月3日，美国证监会披露，美洲银行、RBC资本市场、德意志银行已完成对ARS（拍卖利率债券，Auction Rate Securities）产品的回购，这三家机构共向9600名投资者回购了高达67亿美元的ARS产品。

　　美国证监会称，上述三家机构误导投资者ARS是一种安全的、流动性强的、类似于货币市场基金的投资，并在2007年末和2008年初得知ARS市场恶化、拍卖开始流标、证券价值缩水之后，继续鼓动投资者购买以填补之前的损失。

　　目前，这三家机构并没有承认或否认美国证监会的指责，但接受其要求完成了回购。

　　去年10月8日，美国证监会执法部门就已经要求美洲银行通过回购ARS产品返还客户45亿美元，RBC资本和德意志银行则被要求分别返还客户8亿美元、13亿美元。

　　“截至2008年2月整个ARS市场崩盘以来，市场上总共有3300亿美金ARS，而券商的队伍远远超过了美国证监会披露的15家。”美国金融业监管局执法部执行副主席詹姆士·索雷斯（James Shorris）接受本报越洋电话采访时透露。

　　ARS危机去年开始爆发，被称为是次贷危机之外美国的另一次危机，目前市场规模高达3000亿至3600亿美元。

　　ARS前世今生

　　ARS被称为拍卖利率债券，首次出现于1984年，通常是一些市政债券、公司债或者优先股，其收益（利率或者分红）通过定期的拍卖来确定，利率重设的频率通常是7、14、28或者35天。因流动性强、安全性高一度成为市场追捧的热点。次贷危机以来，ARS在一定程度上改善了券商的资产负债表。

　　根据彭博社数据，从2000-2007年，花旗发行的ARS为397.3亿美元，瑞银为315亿美元、摩根士丹利201.3亿美元、高盛157.2亿美元、贝尔斯登（已破产）126.1亿美元、美林123.7亿美元、美洲银行110.3亿美元、RBC Dain Rauscher102.5亿美元、雷曼（已破产）发行了97.4亿美元。

　　但是次贷危机以来，美国投资者信心受到严重打击，ARS产品也渐渐出现严重的流动性危机。通过竞拍进行交易的ARS产品，一度陷于困境，市场上参与竞拍的人寥寥无几。负责协调拍卖的证券承销商开始介入拍卖过程，自行买入ARS产品托市，直到2008年2月，整个ARS市场陷入一片僵局。

　　美国证监会认定，金融机构在发行过程中存在误导投资者之嫌。

　　“ARS通常期限30年，但也有从5年到无限期不等，对发行人来说，它是一种可变利率的融资工具，而对投资者来说，它则可以替代货币市场基金。”美国证监会表示，大部分机构投资者都参与了ARS市场，最近，小点的投资者也开始加入。一般情况下，ARS的门槛是2.5万美元。

　　ARS的拍卖原理为“价低者得”，即接受竞投者的最低利率，然后尝试核算按照倒数第二的利率能否卖光所有产品，当所有需要拍卖的产品卖光之后，拍卖停止，而最后决定的利率被命名为“清仓利率”，即保证让所有拍卖产品都卖光的利率，高于清仓利率的买家只能空手而归。

　　但是，当所有竞投人给出的期望数量加起来不到计划拍卖数量，拍卖就失败了，这时ARS发行者就需要按照事先约定的高于市价的利率支付利息。反过来，如果所有ARS持有人都选择继续持有而没有给出任何竞标利率的话，那么“清仓价”就会被定为一个“全部持有利率”，该利率也是按照事先约定好的公式计算得出，是低于市价的利率。

　　券商“托市”

　　ARS是通过拍卖在买方和卖方之间进行流通的。公开的拍卖中介协议会指出竞投的截止日期，但是券商针对投资者通常会有一个更早的内部截止日期。

　　一般说来，券商在整个拍卖过程中存在两种最普遍的违规行为。一种是， 券商在内部截止日期之后依然接受新的竞投意向。另一种是，券商参与竞标，控制“清仓价”，如果认为可能出现卖不掉或没人买，他们就逾期接受新的竞投人，或允许改标，甚至重拍。

　　换句话说，券商通过操纵“清仓价”左右投资者的利益。如果有低于“清仓价”的新竞投者出现，那么新的清仓价就会比原来低，所有投资者的实际收益都将减少。如果新竞投者抬高了“清仓价”，那发行者就要承担更多的利息成本。而普通投资者对券商的暗箱操作往往并不知情。

　　中国社科院法学院兼职教授朱伟一表示，当市场信心受到动摇，竞投人不够时，一些券商就通过自己参与竞投“接单”ARS，制造出ARS流动性良好的假象。

　　 美国金融业监管局（FINRA）公告指出，2007年次贷危机爆发开始，美国信贷市场出现危机，投资者对ARS信心迅速减弱，需求降低，拍卖往往因为无人竞投而失败。美国证监会发往本报的文件中明确指出，券商在信贷市场出现不断恶化的情况下，曾积极“托市”兜售ARS。

　　但2008年2月以来，券商不再托市，将ARS产品出售套现，整个ARS市场被冻结，数以万计的美国投资者被套，ARS根本无法在市场上交易流通。

　　“（我们）不能允许券商将自己的利益放在投资者的利益之上。”美国证监会执法部主管在6月4日的新闻发布会上表示。

　　4000多家券商被调查

　　早在2006年，美国证监会就对花旗和美林等15家券商拒不披露自己有时秘密接单的做法进行了处罚。瑞银、美联、高盛、摩根士丹利也都曾被卷入ARS风波，于2008年开始向投资者回购产品，补偿损失。去年12月11日，花旗和瑞银被要求共向投资者返还300亿美元。今年2月5日，美国证监会让美联银行从投资者手中回购了70亿美元ARS产品。

　　“通过证监会启动的清算过程，大约500亿美元的流动性回到了上千名投资者手中，他们如今可以将手中的ARS在市场上变现。”美国证监会执法部相关人士表示，“调查还在进一步进行，此次回购并不是一个终结。”

　　目前，除了美国证监会、美国金融业监管局之外，纽约检察长、马塞诸州证券管理部门、德克萨斯州证券管理委员会、北美证券监管者联合会以及新泽西州检察长也互相配合开始调查。

　　索雷斯说，自去年2月开始，美国金融业监管局已经对4000多家进行ARS销售的券商进行了调查，以判断券商在销售ARS产品的过程中是否存在信息不对称、是否在信贷和流动性风险方面含糊其词、是否在广告中发布不实信息。“美国证监会主要负责上游券商，而我们主要负责下游”。他说。

　　索雷斯介绍，目前金融业监管局在纽约和华盛顿共有五队主力人马介入调查，美国各处都设有办事处负责调研沟通，参与其中的律师以及调查人员大约在20人左右。

　　目前金融业监管局已经使券商们回购了超过10亿美元的ARS。4000家被调查的券商中，只有为数不多的几家因为资金原因无法立刻回购，其余的都择期完成了金融业监管局的回购指标。

　　在采访中，索雷斯建议中国投资者：“在付钱之前尽可能多地与券商进行沟通，问题越多越好，千万别急着付钱。”