被业界誉为“纸中茅台”的岳阳纸业（600963.SH），2007年底曾因创业元老王祥的蹊跷免职而备受舆论关注，事隔一年半之后，还是“教父”王祥，再次将岳阳纸业带入舆论关注的漩涡。

　　记者近日从湖南省纪检部门获悉，卸任不满一年半的岳阳纸业原董事长王祥因离任审计时发现重大问题，已于2009年4月初被“双规”，而包括岳阳纸业副董事长黄亦彪、总经理李乐安在内的数名高管也在接受调查。

　　岳阳纸业大股东湖南泰格林纸集团有限责任公司（下称“泰格林纸”）前身为岳阳林纸集团（下称“岳阳林纸”），1998年接任岳阳林纸掌门人的王祥以敢于负债扩张闻名，2000年之后展开大肆收购，短短数年收购湖南大部分纸厂和浆厂，且将触角伸向省外，并于2004年将旗下岳阳纸业上市，其后更谋划泰格林纸整体上市。

　　2007年底王祥被免职后，泰格林纸副董事长吴佳林取其代之，接任董事长，同时兼任上市公司岳阳纸业董事长。

　　王祥于2000年率先在全国推出岳阳纸业“林纸一体化”的概念，公司也因为林业资源的丰富而被行业研究员称作“资源股”而非“纸业股”，由此得到“纸中茅台”的美誉。

　　但记者多方调查得知，泰格林纸一直对外宣称的“自营林地达200万亩”并非实情，而且其负债已逾百亿元。

　　王祥时代的负债扩张已经令泰格林纸疲态尽显，未来如何抹平王祥时代鼓吹膨胀的泡沫，实现岳阳纸业由“资源股”向“纸业股”的真实回归，成为新任董事长吴佳林必须面对的难题。

　　最近，国内造纸龙头老大晨鸣纸业（000488.SZ）董事长陈洪国应邀率队造访泰格林纸长沙总部，成为公司下一步往何处去的一大看点。

　　1.王祥被“双规”

　　湖南省相关职能部门人士透露，湖南省审计厅在2008年对王祥进行例行离任审计时，发现其贪污和侵占公款1000多万元，涉嫌严重的经济犯罪；且其在任期间盲目投资和扩张，导致泰格林纸负债增加87亿元，达到103亿元，经过深入调查，2009年4月初，湖南省纪委决定对王祥实行“双规”。

　　事实上，2004年岳阳纸业上市的时候，王祥就已经到了60岁的退休年龄，但其还是继续担任泰格林纸董事长直至2007年，此时他已经63岁了。

　　2007年11月5日，湖南省国资委发出通知，免去王祥泰格林纸董事长、党委书记，不再提名为岳阳纸业股份有限公司董事长人选。

　　此后，经过数个月的离任审计，纪检部门发现王祥涉嫌贪污侵占公款1000多万元，遂于2009年4月初将其“双规”。

　　王祥手下的得力干将——黄亦彪和李乐安——也同时接受调查，这两人分别是泰格林纸副董事长和财务总监，同时分别兼任岳阳纸业副董事长和总经理。

　　辽宁省彰武县人氏王祥，1981年进入岳阳造纸厂（岳阳林纸前身），从车间主任一直干到公司总经理，其间几起几落。在其任上，他将岳阳纸业从一家即将破产的企业改造成为一家行业优秀上市公司。

　　公司资料显示，从1998年7月王祥临危受命，到2004年核心资产岳阳纸业上市，泰格林纸总资产由6.4亿元增长到80亿元，增长了近12倍；净资产由1.9亿元增长到现在的31亿元，增长了16倍；产能由6万吨增长到目前的70万吨，增长了10倍；林业基地迅速发展到150万亩以上，企业由亏损严重到最近四年连续实现利润过亿元。泰格林纸一跃成为全国造纸及纸制品行业排名第四的企业。

　　另外，王祥更为著名的是，在全国率先提出“林纸一体化”概念，泰格林纸在全国企业造林方面实现了“四个第一”：全国最大的自营林面积150万亩和200多万亩的订单林业；全国最大的苗圃，超过13000亩；全国第一家企业创办的林业科研中心；全国最大的杨树基因库。

　　硬币不止一面。王祥的一面是精明能干和积极进取，另一面却是胆大冒进。2006年，本报记者曾与王祥面谈一个多小时，他自称“公关能力弱了当不了董事长”，又承认“我也想管理层持股、MBO，但要看政策”（截至到2007年6月30日，王祥持有岳阳纸业非流通股14.81万股）。

　　其时，他对于外界关于公司的环保和资金的一些质疑，一概以“污蔑”、“妖言惑众”等词句予以反驳。“公司资金链条的问题，你不用操心，集团下面的子公司，个个盈利，有良好的资金支持。”

　　此外，有关部门的调查中还直指王祥盲目投资，且多数投资项目均未达到预期收益，与此同时，泰格林纸的债务却与日俱增，王祥在任的数年间，公司负债由此前的10多亿元上升到103亿元，10年间负债增加87亿元。

　　6月9日下午，记者在岳阳纸业岳阳本部偶遇泰格林纸副总裁杨傲林，他没有听说王祥被双规之事，“至于黄总和李总，目前确实已经卸任各自职位”。

　　“这样重大的事情，上市公司也没有公告，岳阳纸业的信息披露实在难让人满意。”中信证券湖南总部研究总监刘亚辉博士直言，王祥作为岳阳纸业创业元老和企业奠基人，而且其被“双规”与上市公司存在着密不可分的关系，公司理应向投资者广而告之。

　　2.负债扩张

　　据1971年进入岳阳造纸厂的原泰格林纸安装公司总经理王殿舜回忆，东北汉子王祥1981年进入岳阳造纸厂工作，此后一步步升到岳阳造纸厂副厂长的位置，继而担任岳阳林纸总经济师、总经理，直至1998年7月担任岳阳林纸总经理。

　　公开资料显示，1998年，这家老牌国企已经危机深陷，亏损达数亿元，王祥1998年走马上任后，用了三年的时间脱困，2000年，岳阳林纸改名为泰格林纸。嗣后的2004年5月，泰格林纸旗下造纸业务以岳阳纸业之名在上交所上市，以6.69元每股的价格发行8000万股股票，首次募集资金5.08亿元。

　　已经在泰格林纸工作了45年的文根深说，王祥在上市之后开始扩张，大举贷款上马新项目，导致项目越来越多，而负债也越来越高。

　　自2000年到2003年，泰格林纸先后收购益阳沅江造纸厂、永州冷水滩造纸厂、怀化洪江纸厂，至此，一统湖南造纸业天下。另外，还兼并了中南地区最大的木材中转站——岳阳市木材公司，以及当时拥有2个5000吨级码头的湖南唯一通江达海长江港口——城陵矶港务公司。

　　在林业投资上，2006年，泰格林纸先后收购湖南天井山林场和湖北广水中华山；2007年7月，收购湖南国有林场；11月又整体收购7万立方米的湖南怀化通道贮木场，用于怀化40万吨原料备库中转和集散。

　　而为了打造梦想中的“林浆纸一体化”体系，王祥也在上游纸浆业务方面频频出手。除了此前已有的沅江纸业10万吨苇浆项目、湘江纸业15万吨包装纸项目，2006年6月，泰格林纸在常德投资45亿元建设溶解浆项目；2007年初，在湖南沅江投资7.7亿元建设150吨/年的新纸浆厂；2007年6月，启动湖南怀化造价43.5亿元的40万吨/年漂白硫酸盐浆生产线；7月28日，耗资7.7亿元建设湖南益阳30万吨浆纸工程。耗资如斯，外界普遍对岳阳纸业的资金链产生质疑。

　　“国家给了我大量贷款，我现在手里还有几十亿净资产，我不会担心资金问题。”2006年，王祥曾在泰格林纸长沙总部会客厅里对记者说。

　　“事实并非如此。”熟知泰格林纸的分析人士坦言，纸业产能每扩大一万吨，就需要增加资金投入一亿元。到2005年，泰格林纸的资金就已捉襟见肘。

　　2006年，为了解决资金缺口，泰格林纸向国家开发银行申请政策性贷款24亿元，其中22亿元为项目贷款，另外2亿元用于造林。至于此外的常规性贷款则更不在少数。

　　除了银行贷款，泰格林纸还通过向岳阳纸业转让资产大量变现。从2004年到2007年短短三年里，岳阳纸业四次定向增发，先后购买泰格林纸12万吨胶印书刊纸技改项目、茂源林业27.43%股权、卓越浆纸公司资产和永州湘江纸业股权，泰格林纸融资近10亿元。

　　即便如此，仍不能完全满足泰格林纸因急速扩张而增长的资金需求。2006年9月，泰格林纸欲与香港骏麒基金成立合资公司，以后者1.87亿美元的现金出资缓解困局，但湖南有关部门最终叫停了这一合作。

　　此后，泰格林纸两次发行债券，2007年6月，发行8亿元10年期债券；2009年5月，以岳阳纸业为平台发行11亿元短期融资券。

　　2007年7月，王祥更谋划定向增发注入泰格林纸的浆纸业务和林业资产，但9月18日定向增发方案变成了配股方案，到11月17日，连配股方案也被湖南国资委否决。

　　项目急剧扩张之下，岳阳纸业负债也是直线上升。年报显示，从2005年到2007年，岳阳纸业负债分别为23.19亿元、26.29亿元、39.7亿元。而到2008年年底，岳阳纸业负债已达44.6亿元，短期借款18.58亿元，资产负债率达60.3%；而总资产146亿元的泰格林纸则负债达103亿元，资产负债率更是高达70.5%。

　　诸多投资项目尽管耗资巨大，但收益却难称理想。湖南省纪检部门人士透露，调查发现，王祥时代投资的不少项目都没有达到预期收益，特别是怀化和永州的造纸项目，目前还处于亏损状态。

　　3.林地面积疑云

　　泰格林纸此前一直津津乐道于自己所拥有的林业资源，并通过定向增发将旗下湖南茂源林业有限责任公司（下称“茂源林业”）的林业资源悉数注入岳阳纸业，同时通过湖南森海林业有限责任公司（下称“森海林业”）大量收购林业资源，积极为未来的整体上市提前落子布局。

　　其对外公开的资料称，泰格林纸拥有的林业基地已遍布湖南、湖北的80多个县市区，拥有自营纸材林基地200万亩，加上订单、合作造林、收购青山等营林模式，公司可控林业资源超过500万亩。而岳阳纸业2008年年报显示，茂源林业拥有林业面积101万亩，其中杨木72万亩，松木23万亩，其他6万亩。

　　很多机构也纷纷看多泰格林纸的林木资源，有券商更因为岳阳纸业旗下有林木资源而将其称为“纸中茅台”，形容它为“纸业贵族”、“上游经典——厚于内而广乎外”，热力推荐。

　　而岳阳纸业也不负众望，成为近年来市场的一大奇迹。公司股票自2005年12月的3.39元起步，至2007年10月顶峰时期突破44.85元，股价翻了12倍，如此凶猛的涨幅，在纸业板块里面非常罕见！

　　缘由在于，机构评价岳阳纸业，“我们一直没当岳阳纸业是造纸企业，而是把它看成资源型企业。造纸行业终归会回到行业的正常利润水平，而上游的林业资源却可以不断做大并带来丰厚利润”。也就是说，岳阳纸业的最大价值并不在于造纸环节，而是它现在和将来可能拥有的数百万亩林业资源。

　　但是记者调查得知，泰格林纸宣称的林业资源可能含有水分。

　　公司一名有着多年护林经验的工人称，岳阳纸业旗下茂源林业的林业资源为80多万亩，加上森海林业的10多万亩，以及零星分散于赤壁、常德、益阳等地的50万亩，整个泰格林纸自营纸材林为150万亩，并没有200万亩。

　　岳阳林业部门数据也显示，泰格林纸在岳阳的林业资源为30万亩，整个集团共有150万亩。记者曾就此数据向泰格林纸总工程师杨傲林求证，后者称泰格林纸林业资源为150多万亩，至于岳阳纸业林业面积，则“搞不太清楚”。

　　而泰格林纸以“合同定购”等形式栽种在洞庭湖边的数十万亩杨树也引发公众的普遍担忧。2006年初，联合国全球环境基金会（GEF）、世界自然基金会（WWF）、中科院地理资源所等机构在对洞庭湖的一次大型科学考察后发出警告，称洞庭湖蔓延成风的盲目种杨正在逐渐改变洞庭湖的自然原生态，令原本已十分脆弱的生态系统面临严重的威胁。

　　“杨树的入侵，降低了防浪林功能，同时原始种群的更替也打破了生态系统的平衡。”2006年，湖南省林科院研究员袁正科直指，欧美杨树因其喜湿、生长快、适应性强等特点，一旦成片植于湖滩湿地就成为绝对优势种群，将改变湿地原有植被群落结构，进而严重破坏生态系统。

　　他坦言，洞庭湖对杨树的承载能力只有120万亩，目前栽种的杨树面积已经严重超标，而泰格林纸一家的面积就超过60万亩。“我们希望企业在生态环境面前能够对经济诱惑保持适当的克制。”

　　此外，泰格林纸在环保排污方面的不尽责也令外界对其印象大打折扣。2009年3月，泰格林纸旗下沅江纸业因违法排污且屡查屡犯，被湖南省环保局开出100万元的巨额罚单。

　　4.新旧权力交接

　　尽管王祥的继任者吴佳林上任已经一年有余，但泰格林纸和岳阳纸业在经营层面似乎并未发生太多可喜的变化。

　　接近泰格林纸业高层人士透露，吴佳林就任董事长后相当长的一段时间内，泰格林纸高管层都存在着两个意见相左的派系。

　　这位人士曾与泰格林纸副董事长黄亦彪同窗，上世纪70年代即进入岳阳造纸厂工作至今，其与黄亦彪以及泰格林纸副总裁叶蒙等高管熟识，因此对泰格林纸高层的关系感受颇深。

　　他透露，和王祥走得比较近的人包括岳阳纸业副董事长黄亦彪、集团财务总监兼岳阳纸业总经理李乐安、集团副总裁兼总工程师杨傲林和泰格林纸副总裁叶蒙等一批公司“老人”。

　　而吴佳林之前是益阳沅江造纸厂的一名钳工，之后一路攀升至沅江造纸厂厂长，2000年3月，通过成功运作将沅江造纸厂卖给泰格林纸，吴佳林坐上了泰格林纸副总经理的位置，主管销售和原材料供应。

　　和吴佳林走得比较近的尽管也有其原沅江造纸厂和永州湘江纸厂的一些人，但是在掌控公司大局方面却显得力不从心。

　　2008年的泰格林纸，虽然已经是后王祥时代，但其影响力却似乎依然存在。

　　上述人士告诉记者，吴佳林就任后很长一段时间里大部分资金的使用都是由叶蒙签字，李乐安划拨。很多银行贷款最后也得由王祥给银行打电话才能搞定。

　　记者曾就泰格林纸高层关系向杨傲林求证，其未置可否，只说“我是搞技术的，这块的事情不归我管”。

　　“‘王派’是创业者，追求的是规模和速度，而‘吴派’是守业者，强调的是稳健和策略。”刘亚辉认为，两派各自所处的地位和视角不同，他们之间存在分歧也不足为奇，要担心的是如果双方达不成共识，会令本已身陷困境的泰格林纸更加举步维艰。

　　“（一些议案）没通过很正常。这说明现在管理层更理性更负责,不是拍脑袋上项目，更务实。”早在2008年初，岳阳纸业2007年王祥时代的两大项目：被机构望眼欲穿的配股购买大股东资产方案莫名被暂缓，接下来就是投资新项目的议案被机构在股东大会否决之后，吴佳林接受本报记者采访时这样回应。

　　领导班子的突然更替，难免引发市场的普遍关注与担忧。申银万国研究员周海晨表示，更换集团及上市公司董事长，可能引发市场对公司长期战略持续性的质疑，尽管由前泰格林纸的副董事长吴佳林担任集团及上市公司董事长有助于维持公司长期发展战略的稳定性，但管理层主要领导的变更将影响投资者对公司未来发展的预期。

　　5.晨鸣纸业低调考察

　　王祥被“双规”，故事未完待续。

　　吴佳林此前在接受媒体采访时坦言，泰格林纸目前库存产品已达到两个月产能，而投资30亿元、即将达产的40万吨高纸技改项目暂时还无法产生效益，全集团只有上市公司在赢利，目前泰格林纸正在苦渡难关。

　　“摆在前面的路有两条，可以寻求被优势同行兼并，也可以沿着王祥的老路注入资产整体上市。”刘亚辉直言，留给岳阳纸业的想象空间并不很大。

　　吴佳林似乎更倾向于前者。知情人士透露，吴佳林早有引进强势同行兼并泰格林纸的想法，今年4月，在与国内造纸龙头老大晨鸣纸业密切接触之后，吴佳林悄悄将其董事长陈洪国邀请到泰格林纸参观考察。

　　“4月份的时候晨鸣老总陈洪国的确来过一趟，但我也是后来才知道的，至于晨鸣是否会并购岳纸，这个我不太清楚。”杨傲林的回答在印证消息准确的同时，也更佐证了吴佳林与晨鸣纸业接触的隐秘性。

　　另一位接近泰格林纸高层的人士的一句话犹显得意味深长：“现在企业间的并购重组是国际国内经济大趋势，各个行业都不例外。”

　　如果仅仅从技术层面来讲，并购完全可行。晨鸣纸业2008年主营收入155.3亿元，净利润10.75亿元，分别为岳阳纸业的4.75倍（32.72亿元）、7.7倍（1.396亿元）。

　　另外，从资产负债率来看，晨鸣纸业是46.68%，而岳阳纸业高达60.34%。

　　“从这些财务数据来看，晨鸣纸业并购岳纸是可行的。”刘亚辉表示，晨鸣纸业以4.75倍于岳阳纸业的主营收入，7.7倍于岳阳纸业的净利润，其财务费用却不到后者的2倍，两公司的优劣对比一目了然。“另外，截至2009年一季度，晨鸣纸业货币资金高达39.49亿元，收购自有资金充沛。”

　　湖南省国资委某官员称，晨鸣纸业并购岳阳纸业的事情，他有耳闻，但“至少还没到省国资委这个层面”。

　　6.整体上市之惑

　　兼并重组之门如若关上，泰格林纸似乎只能回到王祥原来设计的老路上来：向上市公司岳阳纸业注入全部资产，实现整体上市。年初，湖南省国资委也拟定了泰格林纸2009年整体上市的方针。

　　“通过定向增发实现泰格林纸整体上市从操作技术上来讲并无难处，但问题是泰格林纸还有多少优质资产可以注入？”湖南省参与调查王祥案的相关纪检人士直言。

　　他们调查发现，泰格林纸80%的资产都已集中在岳阳纸业，只有20%的资产没有装入上市公司，而且吴佳林也曾对媒体坦承，目前整个泰格林纸旗下只有岳阳纸业赢利，其它公司都没有利润贡献。

　　2008年年报显示，岳阳纸业旗下两个全资子公司——茂源林业和永州湘江纸业——贡献了上市公司净利润的大头，分别为4726.65万元和4485.52万元，两者之和占到上市公司全部净利润1.396亿元的65.99%。

　　而接近泰格林纸高层的人士透露，泰格林纸此前谋划整体注入的资产主要有以下几块：岳阳国泰机械有限公司（下称“国泰机械”）、岳阳宏泰建筑安装工程公司（下称“宏泰建筑”）、湖南骏泰浆纸有限责任公司（下称“骏泰浆纸”）、泰格林纸安泰经贸有限责任公司（下称“安泰经贸”）以及其它几个三产业公司，此外就是包括森海林业在内的一些林业资源。

　　中信证券造纸印刷行业分析师许骏认为，“泰格集团最优质的资产是森海林业，而岳阳纸业的主要利润点也是林业。上游林木资源可以带动成本的削弱以及供应的稳定。”

　　但记者调查获悉，这些拟注入资产中，除国泰机械和骏泰浆纸资产状况稍好之外，其它都乏善可陈，而且所有拟注入资产正如吴佳林所言“目前都没有赢利”。

　　尽管泰格林纸宣称将加快林业资源收购，但眼前的现状是：泰格林纸三分之二的林业资源都已通过茂源林业装入上市公司，而森海林业只有10多万亩林业资源，其它分散于各地的林业资源短期内业无法产生规模经济效益。

　　“现在林场少，想拿的企业多，林业资源的扩张并非如此简单。”林业分析人士表示，现在国家加强对林业资源的管理，审批程序日渐复杂，收购林业资源越来越难。

　　刘亚辉直言，由于整体上市涉及到国有资产转让等事宜，还需要获得国资部门的批准，“是否会遭到2007年定向增发时被国资委一票否决的境遇还不得而知”。

　　尽管杨傲林表示目前正是泰格林纸整体上市的最好时机，而且“相关工作正在有序推进”。但熟知泰格林纸经营状况的岳阳市地税局某工作人员一针见血地指出，以目前泰格林纸的现状，根本不具备整体上市的条件。

　　他分析道，泰格林纸自2008年9月之后形势急转直下，业绩就开始亏损，而且现在摊子铺得很大，且负债达到103亿元，“这样的基本面，一旦定向增发整体上市，会导致财务费用大幅增加，再加上以前的负债拖累和缺乏业绩支撑，利润会迅速下降，上市公司很快就会濒于绝境。”

　　无独有偶，这位工作人员的观点也得到了某些业内人士的认可。

　　“粗放式经营模式成为‘吞噬’业绩的‘猛虎’。”兴业证券行业研究员雒雅梅虽然看好岳阳纸业，但也客观指出，“公司经营管理效率一直处于业内较低水平。一方面体现在毛利率水平上，虽然占尽资源优势，但毛利率水平相对竞争对手并无明显优势；另一方面体现在期间费用上，其三项费用率一直处于业内较高水平，通常在12%以上。可见，其辛苦赚得的微薄利润完全被庞大的期间费用所吞噬。因此，在2009年整体景气依旧低迷的情况下，公司如果仍延续粗放式经营模式，不能合理控制费用率，则经营成果最终仍难以体现在业绩上，只能竹篮打水一场空。”