高流动性基础上的经济复苏仅是空中楼阁

　　理财周报特约 石磊 中国银行全球金融市场部宏观经济分析师

　　2009年4月至5月，国际金融市场出现了显著变化。

　　一方面市场流动性继续得到较大程度的改善，另一方面市场的风险偏好也在明显回升，芝加哥期权交易所VIX指数（表示市场对未来股市波动性预期）已经由60以下降至30以下，接近20-30的正常水平。

　　伴随着美元下跌，黄金和原油价格显著上涨，但黄金价格涨幅明显不如原油价格涨幅，原油/黄金价格比由2009年初的25倍下跌至13倍左右，走向10倍左右的10年均值。

　　但我们认为，市场对于经济的乐观预期是建立在不确定的高流动性水平之上的，一旦目前极度宽松的货币政策稍有变化，市场预期将会出现大幅波动，从而导致汇率的剧烈动荡，美元在贬值趋势中也将经历剧烈波动。

　　理论上讲，流动性转好将使金融机构对流动性不足的担忧下降，商业会主动降低超额储备率将资金投入到利润率更高的业务上去，而美国商业银行超储率不但没有随着市场流动性提升而降低，反而继续上升，由危机爆发时的5-10倍提升至5月份的15.7倍。

　　随着金融危机的平复，超额准备金率出于赢利性的驱动将会向正常水平回归，如果恢复到正常5%以内的超储水平，超额准备金将下降8000亿美元以上。假设金融机构将原本从美联储借入的准备金全部偿还，这样算来，金融机构非借入准备金至少将下降3000亿美元，这将使得基础货币上升同等数量，将导致M2上升1.5万亿美元，约为目前美国M2总量的18%，假设以上调整将在未来1年发生，那么如果美联储不回笼基础货币，美国M2年同比增幅将高达18%，而美国M2同比增幅近10年的平均水平仅有6.3%，如此高的货币增长意味着货币供应严重泛滥。因此，如果金融危机真的已经过去，美联储必须逐步回笼基础货币以降低通胀隐患。

　　尽管美联储一再强调有办法在合适的时候回笼基础货币，但其果真要回笼货币时可能会陷入两难的境地。

　　一方面，为了维持实体经济融资的低成本，美联储就需购买大量美国国债以保证中长期利率不进一步上升，而另一方面，由于市场存在通胀预期，美联储买入国债向市场投放的货币又会进一步推高通胀，且美联储难以使用回购等短期工具回笼货币。因为，任何形式的回笼都会推高中长期利率。实际上，量化宽松货币政策的克星正是“通胀预期”，20世纪70年代的高货币增长正是通过通胀预期使得经济出现罕见的“滞胀”。

　　进退维谷的美联储将在2009年底至2010年初面临抉择，究竟是不顾经济复苏而收紧货币以抑制通胀，还是放任通胀以给经济更大的复苏空间，抑或，老天再次青睐美国，赐予它一个新的支撑经济增长的产业，让它渡过这一难关？

　　近期，让市场亢奋的一些转好的经济数据仅仅是经济的技术性反弹，最近经济触底的迹象更像是一种由于前期生产下滑远甚于需求下降而产生的补存货式反弹。.

　　2009年4月，美国制造商及批发商库存已较2008年8月的水平下降8%，达到2008年年中的水平，零售商库存较最高时甚至下降了11%，回落至2005年底的水平，零售库存销售月数已经下降至金融危机发生前的水平。如果库存水平继续下降，经销商自然会逐步恢复向制造商订货，但这并不意味着终端需求的显著复苏，这只是一种经济增长在底部徘徊的迹象。

　　目前，市场气氛对于经济恢复已经过于乐观，但基于高流动性基础上的经济复苏仅是空中楼阁，一旦市场预期改变，金融市场中各种价格的剧烈波动就会再度来临了。

　　也许，唯一确定的是经济和市场的波动性将与日俱增，油价、汇率、利率在这一阶段会出现幅度很大的反复，任何单方向下注的赌局都可能会损失惨重。