专访国信证券经济研究所所长廖绪发：

　　人口红利将推动房产、汽车业再热10年

　　自2008年11月以来，A股市场在触底之后走出一波波澜壮阔的行情，而在近期，大盘股正居于主导地位。那么，当前的市场行情究竟是流动性过剩所致还是真的缘于经济回暖？下半年的投资机会何在？就此，CBN记者近日专访了国信证券经济研究所所长廖绪发。

　　资金成本大幅降低

　　抬升股票估值水平

　　CBN：当前的市场行情是流动性过剩推动还是来源于经济回暖？

　　廖绪发：我更倾向于认为去年年末以来的市场行情来自于流动性过剩的驱动，当然经济回暖也提供了支撑。但是我所理解的流动性过剩可能与很多人理解的并不一样，大多数人认为流动性过剩是市场上的各路资金的涌入，包括信贷资金的直接或间接入市。我所理解的流动性过剩是从股票估值的角度出发，持续超低的实际利率水平使得资金成本大幅降低，系统性地抬升了股票估值水平。我们观察到全部A股的动态PE（市盈率）从最低的14倍多持续提高到目前的将近27倍。而与此同时，市场对中短期业绩预测水平并没有系统性的提升。

　　低利率环境主要来自央行适度宽松货币政策的推动。我们认为，在央行适度宽松货币政策的基调没有改变之前，实际利率的超低状态还将保持。在实际利率水平系统性抬升之前，A股市场的流动性推升的估值提高不会发生根本性改变，但随着PE水平超过30倍，其边际效应将呈现递减趋势。我们认为适度宽松的货币政策还将持续一段时间。

　　CBN：大盘股目前主导A股市场的行情，这种情形能持续多久？

　　廖绪发：市场自去年四季度出现拐点以来，目前尚无改变的趋势，因为驱动市场估值提升的因素，也就是超低的实际利率水平还在，而且实体经济本身也已经走出低谷。但随着市场估值接近30倍PE，低利率、从而低资金成本的边际效应在淡化和递减。我们认为大盘股的上涨本质上是补涨性的行情，是低资金成本的边际效应的体现。如果大盘股短期上涨过多，短期风险可能较高。但决定中期市场走势的，将是经济复苏的前景。因此市场下一步的推动力恐怕还得依靠业绩的超预期增长。

　　根据国信证券的预测，2009年全部上市公司的业绩提升将在10%左右。虽然目前看来一季度的业绩负增长25%，但后面将呈现逐季回升态势。考虑到一些先导行业复苏进程快于之前的估计，以及欧美等经济体逐步企稳，我们认为全年存在业绩超预期的可能。

　　CBN：下半年还存在什么样的结构性投资机会？基于什么样的逻辑？

　　廖绪发：我们可以看到，上半年的投资机会更多的来源于产业、区域政策的驱动。下半年可能更多的来自经济的基本面。因为目前的行业轮动尚停留在初步阶段，譬如说，上半年你看到的更多是房地产与汽车的销售量大幅增加，那么下半年，我们可能会观察到这两个行业的投资明显提升，而这些将对其他产业，包括钢铁、煤炭、建材、交运等有一个明显的带动，从而带来一个行业轮动的投资机会。

　　人口红利持续到2017年

　　CBN：如何看待中国的经济转型？

　　廖绪发：首先我们认为经济转型是不以人的意志为转移的，而是在根本上由人口结构、资源禀赋等因素所驱动的。政府所能做的事情，并不是人为地设定某些行业为落后产业，就可以淘汰掉的，它只能顺应趋势，加速其进程，或者优化其结构。

　　对于内需驱动型的产业，它主要由人口红利曲线驱动。我们认为政府所能做的，更多的是就某些产业中的产品结构进行调整，控制能源消耗和污染，获得一个可持续的发展。

　　譬如说钢铁、煤炭、电力、能源等很多基础性行业，实际上它的发展的根本性力量还是来自于房地产、汽车这些内需消费，而房地产、汽车这些内需消费，它实际上主要的发展力量又是来自中国人口红利曲线的变迁。按照中国的人口红利周期测算，中国上一轮的婴儿潮高峰大约是在1987年，那么房地产、汽车这些产业的周期对应的高峰，可能是在2017年前后。那么在这些先导性行业的发展高峰之前，政府可以做一些结构性的优化。比如对钢铁高污染的品种、汽车的小排量品种的调节。

　　至于以出口为导向的一些行业，更多的由资源禀赋决定，但是政府的产业政策也发挥非常大的作用，就像1960～1980年代的日本、韩国的例子。政府可以做些前瞻性的规划，使得中国的产业结构逐步从低附加值向高附加值转变。目前我们在支持新能源、新材料、生物技术、航空航天、核高基等这样的行业，已经体现出一定的前瞻性。

　　CBN：你认为资本市场应该为经济转型服务，那么如何服务？国外的实践经验是怎样的，特别是新兴市场？你对创业板的推出持何态度？

　　廖绪发：当前推出创业板是非常有必要的，而且中国是最适合推出创业板的国家。因为国有或者大中型企业在银行的融资渠道一直很通畅，在资本市场上也得到倾斜。但中小企业的融资一直很困难，如果一些创新型的中小企业在自身成长的关键阶段能够得到资本市场的支持，哪怕最终成长为巨人的概率只有1%，也是值得的。

　　我们观察到国外新兴市场如印度，经济体规模比中国要小很多，但上市公司的数目是中国的数倍，其结果是印度IT、生物制药等行业出现了大量具有国际竞争力的大企业。

　　为什么要提经济转型，以及为经济转型服务？实际上这是由中国的发展所依赖的人口红利周期决定的，也是由中国的资源禀赋决定。人口红利可能至多也就再维持10年左右时间，很多与人口红利相关的行业如房地产、汽车、钢铁、建材、基建、煤炭等行业在未来十年都将陆续进入成熟期。而随着中国的劳动力成本提升，未来10年内低成本将不再是中国产品的竞争优势。因此如何赶在之前进行产业布局非常重要。如果说未来10年里，一大批中小企业不能通过上市发展起来，成长为巨人，那么即便届时中国经济规模很强大，其经济结构也是危险的，在国际上也是无可持续的竞争力的，资本市场的发展也将受制约。

　　“伟大公司”的条件

　　CBN：你对中国证券市场的研究基础和逻辑是什么？

　　廖绪发：对于驱动市场的因素，实际上无论成熟的资本市场，还是新兴市场，都是基本一致，这也就是决定股票估值的三种力量，一是投资者的资金成本，二是实体经济的盈利能力，三是企业的盈利增长。在这方面中国也不例外，尤其是随着机构投资者的逐步增加。但就中国市场而言，政策性的因素在中短期的影响需要加以着重考虑。制度性因素、监管的政策有时候会对短期的市场估值产生重大影响。

　　CBN：按照你的行业研究经验，国内什么样的公司才能成为所谓的伟大的公司？

　　廖绪发：能成为伟大的公司，主要有两个外部条件，一是需要公司处在好的行业，有好的经济特征，如巴菲特所说，这些行业应当是创造价值的，而不是毁灭价值的；在轻资产以及具有技术或品牌、资本壁垒的行业相对容易产生好的经济特征。公司本身则还要面对一个广阔的市场，有足够大的需求，在中国，这个需求应该是百亿乃至千亿级别的。

　　从公司内部条件而言，需要建立其核心竞争能力和持续的竞争优势。去年市场上一些技术壁垒并不高的消费类公司比较受追捧，这是因为它基于一种先发的优势，短期内获得了高回报，但它若是要维持现有的市场地位与份额，那么只有走产品的梯级上升通道。

　　廖绪发简介

　　1978年生，北京大学经济学硕士，美国注册金融分析师。

　　2003～2007年任申银万国证券研究所分析师，2005～2008年连续多次获“新财富”最佳行业分析师称号。2008年至今任国信证券经济研究所所长，首席分析师。