赵中伟

　　自年初以来，A股触底反弹并一路上扬，近期房地产市场透露出回暖迹象，整体上看来，包括股票和房地产在内的资产价格的上扬趋势似乎已经确立。从物价方面看，新公布的物价指数在继续走低，而且短期内物价下降趋势不会改变，但下半年物价下行压力将减轻。一些宏观经济指标显示，实体经济似乎正在复苏。对于上述现象，有分析人士解读称，物价将在资产价格上涨后短期内出现通胀。他们认为，持续实施的宽松货币政策已经向市场注入了大量的流动性，在经济复苏预期的驱使下，流动性进入投资回报率较高的资产市场并推高资产价格。资产价格的上涨将强化通胀预期，物价将由通缩迅速逆转为通胀。结果，将呈现物价与资产价格双双走高的态势。

　　而笔者从货币政策的传导渠道、资产市场和实体经济的运行等方面分析认为，物价与资产价格的走势将出现背离，即资产价格虽然持续走高，但物价将保持低位。

　　在央行向市场投放流动性的过程中，货币政策的多种传导渠道共同发挥作用，其传导效果受到金融市场发展程度、金融创新等诸多因素影响，并不必然导致流动性均匀投放。利率、信用、资产价格和汇率是货币政策的主要传导渠道。对于中国经济而言，前三种渠道更具有重要的意义。

　　利率被认为是货币政策最重要、最有效、最基础的传导渠道。由于利率具有充分的弹性，央行通过调整基准利率，引导货币市场利率水平，进而影响金融市场参与者的融资行为，最终对实体经济产生作用。利率机制发挥作用的一个基础条件是具有发达、完善的金融市场，利率能够有效地反映和调节资金供求。但是，由于目前中国货币市场尚未形成市场化的利率，不得不由央行对存贷基准利率实施管制，在此基础上产生的利率对货币政策的传导效果自然大打折扣。在此次金融危机期间，虽然美、日等国将基准利率降到零，但是为了补偿风险，商业银行向客户贷款的利率水平居高不下。在中国央行对贷款基准利率实施管制的情况下，虽然基准利率水平处于低位，但是商业银行诉诸于大幅提高风险溢价的做法受到约束，转而谨慎投放信贷。

　　信用传导渠道通过银行借贷可获得性强化货币政策对实体经济的影响。虽然中国货币政策的中介目标和操作目标已经从贷款规模转向了货币供应量和基础货币，但是在金融危机的冲击下，信用传导机制的作用得到加强。原因在于，金融危机期间新股发行暂停，银行贷款成为非金融企业部门几乎独占性的融资方式。在经济下行时期，商业银行的惜贷行为使借贷市场上出现了严重的信用配给现象。由于基础设施投资由国有企业实施，具有政府隐形担保的意义，获得了商业银行的贷款倾斜。非国有部门的银行贷款却受到了严重抑制。

　　资产价格的传导机制强调央行的货币政策通过对投资者和消费者资产组合以及财富总量的影响，使投资和消费发生变化，最终对实体经济产生影响。由于直接融资在中国金融市场中的比重较小，资本市场的规模有限，房地产市场的发展尚处于初步阶段，资产价格通常不能对中国货币政策的目标产生显著的影响。但是近几年来，房地产业的快速发展和股票市场的井喷行情无疑为引导流动性的流向发挥了重要作用。

　　流动性充盈资产市场，将推动资产价格走高。近年来，房地产和股票市场的兴盛与金融市场上的制度性约束，使证券和房地产投资的收益率远高于固定资产投资。因此，与固定资产投资比较，企业和个人投资者偏好于证券和房地产投资。在金融危机冲击下，房地产市场低迷，股票市场深幅下跌，资金纷纷出逃。目前，房地产市场出现复苏迹象，股票市场更进入了反弹轨道，在良好盈利前景的鼓舞下，流动性大举返回或新进入这两个市场。高收益预期的自我实现机制将持续吸引资金流入并推高资产价格。当前宽松的货币政策为股票和房地产市场的资金供给提供了保证。

　　同时，实体经济全面复苏尚未确立，消费活力不彰，将迫使物价持续走低。尽管一些指标显示实体经济出现了复苏的迹象，但是断言全面复苏为时尚早。目前经济增长的主要动力是基础设施投资，投资的主体是国有企业。而判断经济全面复苏的一个标志是民营企业的投资恢复增长。民营企业的投资和国有企业的投资实现了“接力”，也就是当投资动力的输出由国有企业转换为民营企业后，投资的可持续性才会有保证。但是，目前非国有部门的投资仍在下降。消费支出与中小企业的经营状况存在相互依赖的关系。中小企业吸纳了多数非农业劳动力，经营状况的恶化直接抑制就业人口的消费能力；反过来，就业人口的消费支出下降，促使以最终消费品为主要产品的中小企业经营状况进一步恶化。出口的回升有助于打破两者之间的恶化循环，但是出口依然处在下降通道，恶化了中小企业的经营状况和消费支出。因此，在实体经济没有全面复苏和消费没有实质回升之前，虽然流动性大量释放，资产价格会持续走高，但是物价将保持在低位。

　　（本文作者系中国社科院世界经济与政治所博士）

　　民生视点

　　Life