“开发中的国家”房价应以20年租金回报率计算

　　理财周报特约专栏作者 金岩石

　　在博鳌房地产论坛上的讲话上网了，有个关键问题我没说清楚，房价现在究竟有没有泡沫？背后的问题是合理房价的“理”是什么？如果用合理估值为标准，证券业有市盈率和市净率，房产估值较为常用的标准是工资/房价比和租金/房价比。

　　中国是发展中国家，发展中的英文是Developing，和开发商的英文Developer是同源词，换句话说，发展中国家也可以叫开发中国家。发达的英文是Developed，那发达国家就可称作“开发完了的”国家。

　　开发完的国家和开发中的国家有什么差别呢？这涉及到一个指标：城市化率。若把两类国家的城市化率界定为70%和30%，从30%到70%的开发过程才会有土地的城市化溢价，这个溢价在城市化率达到70%后将逐渐消失。

　　发展中国家开发商主营利润来自土地开发溢价，土地开发溢价由城市化驱动。在中国，城市化往往又和市场化同步推进，在经济高增长背景下成双重溢价，进一步强化了城市住宅的投资性溢价。

　　中国房地产业创造了一个“刚性需求”的模糊概念，我理解是指房产的消费性需求，其实在城市化进程中，房地产的投资性需求才是真正“刚性”的，因为开发商如果没有土地溢价几乎没有经营性利润，购房者如果没有投资性收益几乎不会接受高房价。这时我们看到，在消费和投资的双重驱动之下，中国城市房产的合理价格必然远高于发达国家的估值标准，因为房价中包含了土地开发的投资性溢价。

　　城市住宅的投资性溢价是在交易中实现的，也是交易价值的一种形态，而交易价值在股市中来自于市场情绪和资金流动，这就是人们所“厌恶”的资产泡沫。房产作为投资品与股票几乎只有流动性速率之别，所以房产的交易价值也是由市场情绪和资金流动决定的，房产泡沫也就必然会不断生成——破灭——再生成，周而复始，生生不息。

　　城市中产阶层形成后，股市与房市的螺旋式互动也逐渐形成，房价开始在经济周期中与股市和通胀赛跑：与股市跑接力赛，与通胀比赛马拉松。“炒房炒股”在投资人的“精神账户”中不断转换，房产也就必然不断产生交易性溢价。所以说：房地产天然不是投资品，投资人却天然热爱房地产。

　　土地开发的溢价通过交易实现为房产的投资性溢价，这就使合理房价在发展中国家不会遵循发达国家的估值标准，因为城市房价在交易中包含着预期投资收益的转让。简而言之，发展中国家在城市化率30％—70%的进程中，房地产的核心利润来源是“地”，所以房产定价权主要在一级市场（新房和次新房）；发达国家在城市化基本完成之后，房地产的核心利润才由“地”转为“房”，因为土地溢价逐渐消失了，房产定价权才会转移到二级市场（二手房）。所以在发达国家，通常是用二手房交易看均价，用新屋开工率看周期。

　　如果能够量化城市化进程中的房产交易性溢价，就能够在发达国家的估值标准之上增加一个交易价值的溢价函数，计算出中国城市房地产的合理高估。可惜到目前为止还没有看到此类研究，似乎大家都默认了预期翻倍的房价。

　　在我的购房心理预期中，发达国家以10年的租金回报率计算合理房价，在中国就应以20年以上计算。投资性溢价预期越高的区位比如杭州上海北京等地，房价的租金回报率就越低。

　　最后说说另一个房价估值指标——工资/房价比率，它在中国也要大打折扣，比如房价涨幅越高的地区，“两外（外国外地）”人口越多，购房群体中工薪阶层的比例就越小，用工资/房价比率来衡量自然也就不靠谱了。