美股关键

　　美股进入转折关键时期，也将进一步削减中级反弹的外围支撑因素

　　理财周报特约专栏作者 张凡

　　对于中国资本市场而言，未来决定走势的一大因素,不可避免的与美国经济和美股相关。

　　从经济周期和预期看，美国经济未来的两项因素变动将对中国经济构成重要影响，一方面来自于美国经济去库存化后紧随而来的补库存行为对于中国外需的拉动；

　　另一方面来自于美国未来消费变动对于经济复苏的支持力度，从而形成主导国对于全球经济的带动。

　　美国补库存对中国外需拉动四季度才能完成

　　对于美国补库存对中国外需拉动的作用，实际上是很多人抱有期待的。美国在一季度经济触底后，已开始了类似于中国去年四季度的去库存化，那么一旦出现与中国类似的大规模补库存行为，势必会形成对中国外需的短期刺激。

　　对此我的观点是，即使美国这种补库存对于中国外需真能形成拉动，也很难在2009年年内出现。从美国经济此次库存调整的特点看，美国将经历漫长的去库存化与缓慢的补库存过程。

　　首先，耐用品库存仍需要经历较大降幅的去库存化行为。耐用品的去库存过程则尚未完全开始，库存水平的下滑也更多的是价格下降的因素，在剔除价格变动后，实际库存量仍在上升。

　　其次，美国库存的先行指标显示去库存行为仍需要较长的消化周期。从PMI库存指数与总体库存水平波动之间的趋势来看，可以明显的观察到PMI库存指数领先于总体库存一到二个季度，因此在观察到PMI库存指数发生明显趋势性回升之前，我们没有任何理由相信库存回补会在近期发生。

　　综上所述，库存的未来趋势性回升将主要取决于需求的复苏与回暖。美国GDP的同比低点要到四季度才会出现，美国本轮衰退结束于今年四季度，而一般库存水平的回升会滞后于衰退的结束时点，因此补库存从历史经验来看要到2009年四季度后才会出现。

　　美国消费反弹动力不足

　　另一方面，对于美国经济中期复苏而言，至关重要的在于目前美国经济结构中的主导力量私人消费的复苏。从目前的经济数据而言，美国消费确实在第一季度出现了环比的回升，这更多的来自于个人实际可支配收入的支持。

　　相比大萧条时期而言，这一次消费支出的下滑却远远没有上世纪30年代那么严重，其原因在于个人真实收入的支撑。事实上，当前美国的个人实际可支配收入始终保持稳定，甚至还略有回升，这是支撑本轮消费和经济探底的最重要原因。

　　而现有的收入支撑因素更多的来源于短期的税负减少影响，这更多的是一种政策行为，而决定收入主体的收入项则不可避免的处于下滑过程中。

　　财政政策通过实际收入支持美国消费触底回升，这种模式能否持续？从居民负债表调整、失业率储蓄率上升以及消费品复苏结构的角度看，我的判断是，就复苏的强度而言，则相对谨慎，在巨大的财政预算缺口和去政策化预期以及缺乏信贷和就业支撑的背景下，耐用品消费将保持疲弱，未来消费有可能再次探底。

　　相应的，这也会影响到美国经济复苏的进程，从而影响到美国的资本市场波动，同时作为长波周期的主导国，进一步影响到追赶国中国经济的复苏预期。

　　美股进入关键时期

　　就二季度而言，美国经济是经历从冲击低位向弱势均衡的回归，数据环比增长效应最明显。因此，相应的在资本市场出现大幅度反弹，进一步支撑了中国的中级反弹，也就是水到渠成的事情。

　　但是，当消费者信心恢复、个人开支下滑放缓导致经济触底后，进一步的回升有待于库存投资的明显改善，以及住宅投资反弹带动耐用消费品的回升。

　　而在上述分析基础之上，我的判断是，在经历二季度向弱势回归的过程后，三季度的数据环比将不会出现大幅的回升，而是缓步回升，虽然这一阶段同比数据由于基期效应将逐渐转好，尤其是9月份以后，但是环比回升的缓慢和企业业绩滞后于预期的逐步体现。

　　这无疑将冲击到资本市场的超预期刺激，同时，由于通货膨胀因素的抬头，市场将逐步转向关注未来再通胀和去政策化，这都将影响到市场的信心，从这个角度看，美股也进入了关键时期。

　　因此，虽然四季度将是实际GDP触底的时期，也即经济体可能在经历连续收缩后迎来首次增长的转折期，但是对于资本市场而言，尤其是伴随着需求过弱背景下去库存化的姗姗来迟，美股引来资本市场的调整期也将成为大概率事件。因此，在目前的美国股市进入转折的关键时期，也将影响到中国资本市场的预期和信心，进一步削减中级反弹原因中的外围支撑因素的影响。