“今年前5个月楼市火爆程度超过了最火爆的2007年。”这是当下楼市最为尖锐的声音。这种声音以销售面积统计数字和楼市热卖个案作为支撑，振聋发聩。

　　但我们也发现，不同机构之间的数据有“打架”迹象，前5月的租赁市场价格走势与买卖市场相反——在下降，居民消费价格指数也在下降……

　　孰真孰假？谁将决定楼市下一步走向？

　　“人造牛市”

　　数字确实印证了火爆。

　　虽然自2008年12月以来，全国房屋销售价格指数一直处于同比负增长的状态，但幅度正在逐步缩小。5月份，该指数同比下降了0.6%，降幅比上个月收窄了0.5个百分点，这表现出房价逐月回升的态势，更直观的体现是，该指数在最近3个月环比连续增长，5月份环比增幅为0.6%，较上个月扩大了0.2个百分点。

　　在房屋销量方面，回暖的趋势则越发明显。5月份，全国商品房销售面积同比大幅增长51.31%，增幅较4月份扩大了12.3个百分点，环比增11.13%，较4月份扩大了8.9个百分点。

　　值得注意的是，1~5月份，全国商品房销售面积累计为24644万平方米，同比大幅增长了25.5%，轻松超过2007年当期的约21100万平方米。

　　与此相呼应，媒体对开发商拿地的集中报道，让人感觉仿佛开发商真是已经回到了2007年疯狂拿地的时代：万科40天40亿拿地、绿地集团12亿摘得上海徐汇区船厂路地块、富力地产1.5万/平米的楼面地价竞得北京广渠路10号地，等等。

　　“涨价—销售火爆—开发商积极拿地以示看好后市—再涨价”，这似乎是天衣无缝的封闭式良性循环，但这种逻辑的过度单边化难以掩饰“人造牛市”的迹象。这个链条中的两个关键环节——涨价和拿地——开发商都有很大的主动权，所以，我们完全可以从另外一个角度重构上述链条：

　　“金融危机、开发商在与消费者博弈中处于劣势—央行放松银根、国务院调低资本金比例、地方政府托市—开发商在博弈中转为主动、涨价—刚性消费需求促成‘小阳春’—资金流动性加大通胀预期、实体经济资金入市—楼市火爆、开发商再涨价—地方政府为以配套优惠政策加大土地供应—开发商积极拿地—稳定预期—实体经济拖后腿、楼市再陷迷途……”

　　可见，主要是本已被瓦解的涨价“铁三角”重新得以修复、流动性加大让卖方制造了本轮牛市。我们认为，不排除相当部分实体经济资金及股市资金因为自感前途难测转而进入地产业避险，从而成为楼市刚性需求的接力棒，而一旦实体经济回暖过慢，楼市很容易成为无源之水。所以，这不一定是一个闭式循环。

　　拿地真相与库存问题

　　5月土地市场的“火爆”印象主要来自北京、上海等城市。5月份，北京市共成交了10宗住宅用地，其中，朝阳区广渠门外10号地溢价242%成交等案例给人以土地市场火爆、开发商纷纷高价抢地的印象。

　　其实并非如此。5月北京地块平均成交溢价其实只有29%，如果剔除上述两项高溢价地块，其余8宗成交土地基本不存在溢价，高溢价拿地仍属少数地产商行为。

　　而且，根据统计，土地市场成交显著活跃的仅限于北京、上海、深圳、广州等一线城市，其余城市并没有完全化冰。

　　不仅如此，部分二线城市土地流拍现象仍然大量存在，比如，大连甘井子区一处地块、武汉新洲区流拍4宗住宅用地，等等；即使成交，二线城市土地溢价率也仍比较低，天津、武汉、重庆等城市的土地成交溢价率均为0%或接近0%，其中天津的土地成交价格甚至出现了3%的环比降幅。

　　所以我们认为，目前土地市场很大程度上是在地方政府推动下、部分开发商处于自身长远发展的储备行为，并非“火爆”。

　　最终，库存的消化情况将决定房地产开发商的销售和拿地策略，只有当库存消化到足以保障房地产商资金流转充裕，房地产市场才有望真正地重回上升态势。

　　截至2009年4月份的数据显示，全国房屋库存接近了19亿平米，其中，住宅库存达到了近12亿平米。

　　这意味着，尽管全国房地产市场近期成交量明显回升，但按照目前的销售量，全国商品房消耗时间仍超过20个月，预计在20~25个月之间。

　　这样的库存消耗时间仍偏长，而在我国房地产最为“火爆”的2007年，库存商品房的平均消耗时间仅为15个月，因此，我们认为，只有当库存消耗时间降到15个月以下，房地产市场才能真正回暖。

　　在一线城市中，北京目前的库存房消耗时间约为20个月，上海约为16个月，而较短的是深圳，按照目前的销量，该市库存房消耗时间只有约9个月。而深圳房价2008年以来一直领跌于全国，这表明，只有房价调整到位，促进成交量提升，才能有效去库存化。我们统计表明，按照可售套数计算，北京的库存商品房较最高时下降了21%，上海下降了33%，而深圳下降了43%。

　　房价将先抑后扬：

　　保利、金地价值凸显

　　总而言之，目前的房价仍有下调的必要。而调整的动力则来自刚性需求的回落。4、5月份自住需求的集中爆发，主要原因是年初的房价下跌吸引了2008年下半年以来观望者的集中入场，而这种需求的爆发必然会有回落的过程。

　　但我们认为，回调的幅度比较有限。支持我们这一判断的依据主要有以下几个方面：

　　首先，投资性需求恢复增长。

　　根据经验，我国居民自住商品房单套面积一般在90平米以下，而投资性需求的商品房，单套面积一般超过90平米。

　　我们的统计数据显示，销售商品房单套面积在2009年以来呈现逐渐提高的态势，这一现象表明，投资性需求正在增长，其抑制房价下跌的作用将非常明显。

　　其次，股市与房市的联动效应。实证研究表明，股市与房市存在较强的联动效应，并且，房市的涨跌要滞后于股市约3~6个月。进入2009年以来，A股市场持续反弹，目前较最低点已经上涨了近70%，这为部分投资者从股市转而投资楼市提供了一定的资金条件。况且，股市反弹幅度过高会压缩未来成长空间的担忧也可以成为股市资金流向楼市的动力。

　　从6月份我国主要城市的成交数据看，部分城市已经出现了量价齐跌的调整局面。一线城市中，北京在最近一周的商品房成交价环比下跌1.2%，二线城市中，天津、杭州、苏州、厦门、武汉、合肥等城市均出现不同程度的环比下跌。

　　因此，对于我国的房地产市场，我们维持去年末的判断（参见《投资者报》2008年12月26日《国办十三条将加速楼市见底回暖》一文），未来一两个月，全国房地产市场出现继续调整的可能性较大，不过，整体市场调整的幅度和时间跨度将会较小，而8月前后，预计全国房价将重拾温和上涨态势，很难出现非理性“火爆”行情。

　　我们相信，房地产市场一旦回暖，对所有的房地产上市公司均构成实质性的受益。

　　结合目前的二级市场估值，我们认为，招商地产以及保利地产两家公司具备相对良好的投资价值，第一季度，两家公司的净利润同比分别增长了19%和415%，在全行业第一季度净利润增长-18.5%的情况下表现得异常突出（需要提醒的是，保利地产的增发和囤地行为引起了一些市场人士不满，他们认为公司短期收益会受到影响。详见B03版）。

　　它们是《投资者报》4月初推出的“最具价值10大官系地产股”中的两只。这并非巧合，我们认为，从长远看来，“官系地产”仍是进可攻退可守的开发商，所以，我们依然提请读者从价值的角度关注另外8大官系地产股，它们是：华侨城A、中粮地产、上实发展、华发股份、苏州高新、北辰实业、首开股份和 天房发展。