货币泡沫破裂前继续狂欢

　　■策划 《红周刊》编辑部 　统筹 张宇

　　编者按：理性投资者迷失在这轮行情中，在极其宽松的货币政策堆积出来的牛市里，他们没有把握住年初到4月中旬的中小盘低价股行情，直到股指跃上2500点后才被迫看多，在随后发动的权重股补涨行情中有所斩获。

　　这担忧并非杞人忧天，不过也为时过早，在产能过剩、失业率高企、企业盈利欠佳的情况下，政府为保增长似乎不会这么快就“踩刹车”。虽然A股估值已经不低，但是这轮行情本来就是非理性的投机游戏，在货币泡沫破裂前我们保持警惕并享受最后的疯狂。

　　·宏观形势·

　　踩刹车，还是继续踩油门

　　■ 联讯证券 汪婉婷

　　这次中央政府没有像以前那样“踩刹车”，而是继续和地方政府齐心协力地猛“踩油门”——2009年上半年央行放贷超过6万亿元，是建国以来新增贷款最多的一年。这些新释放的流动性如水般漫过资本市场，推高了股价，挽救了楼市，但是也反复地强化了投资者的通胀预期，引发了市场对下半年或者明年央行货币政策转向的担忧。

　　未来政府会继续踩油门，还是踩刹车？从目前产能过剩以及失业率的情况看，急踩刹车的可能性并不大。

　　PMI延续繁荣期待

　　统计局专家撰文称二季度我国GDP增速可望接近8%；而6月末，央行行长周小川对外媒表示，二季度GDP增幅可能略高于第一季度。今年一季度的GDP增速为6.1%，如果按照周小川的说法，二季度GDP增速7%的憧憬也不算太离谱。本周三发布的6月份PMI数据，更为上述憧憬进一步打足了底气。

　　7月1日，中国物流与采购联合会公布6月份中国制造业采购经理指数(PMI)为53.2，较上月微升0.1，连续4个月保持在50之上；而里昂证券公布6月份中国PMI为51.8，较上月上升了0.8，也连续3个月保持在50之上。中外两家机构的PMI指数均连续保持在50以上，表明中国经济总体扩张，呈现出比较明朗的回升态势。而本周五公布的6月份发电量同比增3.6%，去年10月以来，首度实现月度正增长，为6月份工业增速站上双位数提供了支持，中国经济复苏正在从“含苞”走向“初绽”。

　　通胀预期自我强化

　　中国经济触底回升要感谢政府去年开闸放水，不过通胀说白了就是一种货币现象，钱多了并不会增加商品，却一定会提升物价总水平。这从年初以来房地产市场的量价齐升就可以窥斑见豹。所以，现阶段大规模的基础建设刺激和疯狂的放贷在保经济增长的同时，也为将来留下了通胀“后患”。

　　我们注意到，6月价格分项指数的上扬幅度远高于其它PMI分项指数：中国物流与采购联合会的购进价格指数达到57.8，较5月上升了4.7；里昂证券的投入物价指数达到49.8，较5月上升了5.5。去年11月创出历史低点38.8后，PMI指数中的分项价格指数逐月攀升；同期，国家统计局披露的PPI指数环比也呈现出月度跌幅收窄，直至今年4月、5月环比跌幅由负转正。

　　分析上述价格指数变动，可以看出企业的成本压力在同步累积。国家发改委在6月份的最后一天，年内第三次上调成品油价格，招致了“妨碍经济复苏”、“国企垄断症”等口诛笔伐，通胀预期也因此而得到更大强化。

　　我们判断，月度PPI、CPI还将在未来数月内双双走负。这与通胀预期上升的现象并不矛盾，因为除了统计样本与百姓生活切身体验的差距以外，CPI、PPI对通胀状况的描述，还要滞后于货币供应量约6～9个月时间——今年1月，狭义货币M1同比增速跌至6.68%的极端低位，此后迅猛升至5月的18.69%，已经为未来的通胀准备了货币环境。

　　上半年新增信贷近7万亿

　　今年以来，随着新增贷款规模大幅上扬，“当月信贷猜猜看”的游戏风行于各大财经媒体。个别媒体屡次先于央行披露相当准确的新增信贷数据。无论属于“吹风”还是“泄密”性质，当月信贷数据对A股市场有着越来越强大的吸引力。本周，6月“信贷猜猜看”的预测集中在10000亿元至15000亿元区间，这对上证综指自周三起站稳3000点，也一定程度地做出了贡献。

　　鉴于监管部门提前下发《关于进一步加强信贷管理的通知》，客观上削弱了商业银行为应对季度末考核冲贷款规模的动力，但是6月份新增贷款超过5月的6645亿元，从而上半年新增信贷规模接近70000亿元，应该没有疑问。不过，按照商业银行的信贷特点，下半年新增信贷规模通常会明显低于上半年，2008年11月、12月的信贷激增属于非常态(见表1)。

　　货币政策可能将微调

　　一方面宏观经济复苏的迹象越来越明显，另一方面通胀压力正日益积聚。虽然现在物价尚未明显上升，货币当局还没有采取措施来回收流动性，但是货币政策未来随时可能转向，像悬在头顶的“达摩克利斯”之剑让投资者在市场中战战兢兢。记忆好的投资者或许不会忘记去年此时，国家高层领导频频到基层搞调研，随后悄然放松宏观调控的“从紧基调”，但直到第四季度才将宽松宏观经济政策宣之于口。而今年此时，中央高层领导又开始频繁调研，宏观政策基调以后是否改变，成为方关注焦点。

　　近期，国务院有关领导明确表态，要坚定不移地实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，强调了宏观政策的持续性。这也表明有关部门判断目前的经济复苏态势仍不稳定。1997年亚洲金融风暴后的5年，中国GDP年度增速呈现出标准W型态，本届政府显然希望能够一次性成功启动经济。尤其值得一提的是历届政府对GDP增速8%的“顽强”追求。在这杆红旗插上阵地之前，进攻的号角将一直不遗余力地吹响。

　　综上所述，我们估计下半年宏观经济政策不会出现重大转向。因为政府部门必须确认，中国应对国际金融危机的“优等生”表现实至名归。

　　与此同时，政府对通胀预期的积聚也不会掉以轻心，不排除在政策执行层面做些微调。本周的公开市场操作中，正回购利率、央票发行利率上扬4~6个基点不等，打破此前的稳定局面。我们认为，今年下半年央行有可能通过持续地、有限地加强公开市场操作力度，来传达对未来通胀水平的预调立场，但这对A股市场影响不会太大，股市资金仍将比较充沛：

　　一，今年新增信贷较去年增加近一倍，其中渗漏到股票市场的数字十分可观；

　　二，通胀预期促使消费者增加股票投资资金，近期居民定期存款增速已经回落，活期存款增速则继续上升，而证券客户保证金也从今年2月的低点有所回升，表明居民储蓄搬家现象重现。

　　三，逐月攀升的货币乘数意味着基础货币流动速度加快，将在市场上创造出更多的流动性。

　　·链接·

　　物价即将进入上升周期，但目前来看，明年CPI不会有4%那么高，预计2009年全年CPI接近2%，某几个月单月可能会很高。当然，需要对CPI走势进行动态观察。

　　通货紧缩已经接近尾声，预计物价水平将在今年三季度触底，四季度转为正增长。如果经济增长好于预期，经济活动趋向活跃，货币流通速度会更快，目前沉淀的货币就会活跃起来，进而对价格产生向上的压力。

　　——中信证券首席经济学家

　　诸建芳

　　本次经济危机是有史以来第一次因为工业产能过剩，产品过剩，投资回报率下降，从而使负债率过高而产生的全球经济危机。因此，全球的利率水平达到了有史以来最低水平。这样低的利率水平不可能持续下去，可是我们每天都在把预期中加息那一天的到来向后推延，把加息的幅度预期向下调整。这也就为两年甚至三年的大牛市创造了良好条件。

　　这个大牛市的前半期是以极低的利率水平和市盈率的快速上升为特点的，而后半期是以经济复苏(和企业盈利改善)从而预期市盈率下降为特征的。

　　——瑞银投资银行中国区副总经理 张化桥

　　一部分资金流向票据市场，一部分流向股市，大约有一半资金是在金融市场里面自我循环，形成了金融市场内部的自我循环，自我膨胀，这是一个情况。

　　另外一部分资金虽然是往实体经济走，但大部分是流向地方政府的项目上，流向政府融资平台上。这就解释了为什么中小企业资金反而非常少。

　　第三个特点，风险在集中。贷款的集中度越高，风险越集中，贷款向哪里集中，风险也就向哪里集中，现在担心是金融风险和财政风险的捆绑。

　　——国务院发展中心宏观经济部副部长 魏加宁