搜狐财经讯 受全球经济危机影响，上半年中国经济（GDP）增速明显下滑、消费价格指数（CPI）和生产价格指数（PPI）双双下降。半年来，国家出台了一系列密集的货币、财政、税收及产业振兴刺激政策，大宗商品、股票、房地产等资产价格呈现上扬趋势，但这是短期“政策性反弹”，还是昭示一个新的市场趋势？下半年经济复苏前景如何？参与中国金融市场研究分析和投资决策的专业人士如何把握2009年下半年中国金融市场的机会和风险，制定和调整理性的投资策略，将成为一个现实的挑战。2009年7月18-19日，第四届中国金融市场分析年会——暨第四届中国注册金融分析师年会在北京召开，众位知名专家、学者、业界人士将解析未来中国金融市场的走向。以下是搜狐财经从现场发回的精彩报道：

中国国际金融公司研究部董事总经理 邱劲

　　主持人吴庆：下面请中国国际金融公司研究部董事总经理邱劲先生发表演讲。

　　邱劲：从全球角度来讲，我们觉得未来下半年6个月到8个月时间，基本上投资的方向一个是股票、一个是大宗商品、一个是美元贬值，任何跟这个趋势相关的投资品种，基本上都能赚钱，当然中间有很多波动。为什么是这样呢？主要的理由是这样的，从去年金融危机爆发以后，美国采取了史无前例的流动性放松，表现在两个方面。

　　第一，利率水平已经是过去100多年最低的水平，基本上可能是零，在这个基础上增加了数量型的货币放松的政策，买国债、买资产证券化的债券，想把这个利率压低，把房地产价格搞起来。

在流动性史无前例的规模下，美国基本上可以看到，大宗商品价格抬起来了，股票价格抬起来了，金融的危机基本上有一个比较根本性的缓解，把房价抬起来了，房价如果不抬起来的话，第一个，美国的金融危机最后的风险还是不能化解，因为美国金融资产坏账最集中的是表现在房贷，房价继续下跌，现在资产是可以的，经过剥离以后可以的，但是房价继续下跌好的资产又变成不好的，所以房价如果继续下跌的话金融危机坏账是见不底的。房价如果不开始上升的话，居民包括金融机构的债务是没有办法开始回升的，债务不回升的话就没有办法消费，所以整个经济也没办法非常稳定的恢复。失业率，左边这个图可以看到，大宗商品、股票上涨，但是房价下跌。还有一个比较关键的，美国政府想做的事情还是没有发生，失业率还在不断攀升，失业率也关系到美国金融资产的安全，美国几大类资产，一个是跟房子有关的各种各样证券化产品、贷款，还有信用卡，信用卡现在是放宽以后第二个危机比较集中的地方，失业率不断下降，收入不断降低，信用卡风险是在不断上升的。

　　往后看，这些问题今年解决不了，明年可能也解决不了，可以看到美国经济是慢慢慢慢在见底，二季度可能环比还是负的增长，但是负的程度在缩小，但是金融的资产还在不停的恶化，所以说未来几个月很难看到恢复，所以说流动性是没办法收回去的。所以大宗商品、股票基本上可以肯定的说不会调头向下的，因为最关键的制止这个东西就是流动性，在流动性基础上经济有一些恢复的苗头。如果你看股票恢复的位置可以看到，实际上没有回来多少，基本上回到了03年、04年的水平，所以还是在非常低的位置。大宗商品价格也不高，比如油价从低估反弹了一倍到60块，两年前谁要跟你说两年以后的油价只有60块，大家都会觉得太低了，市场上普遍认为油价70块、80块是比较合理的水平。

　　什么时候房价会企稳呢？有人说今年年底，有人说明年年初，但是现在的问题，流动性延缓了房价下跌，因为如果这些金融机构没有这些流动性的救助，会非常快的把这个房子卖掉，因为现在卖房子大概30%都是业主资不抵债把房子给银行，现在银行不慌了，手里有钱了，所以慢慢的卖，这个过程是在延缓的，所以流动性不是说百分之百的起到了房价企稳的作用。所以基本上结论，往下走价格还是处于历史比较低的位置，随着经济的复苏，随着流动性不断的在市场上。这是大的趋势，包括美元的贬值，因为美国经济不好发这么多流动性，这些流动性就会跑到经济比美国更好的地方，比如说新兴市场，比如说中国，所以造成将来美国还要谈论第二轮经济刺激计划，美国的国债债务负担要上升，所以美元贬值的压力基本上跟我刚刚说的趋势是完全一致的，要反转的话等到美国经济真的复苏了、稳定了、资产价格开始上升了美元才开始倒流回到美国。

　　中国的情况刚好是相反的，可以看到，中国的房价经过稍微短时期的调整以后，现在已经又创了历史的新高，股价也回了一半了，二季度经济增速也开始反弹了，而且现在有一点过了的感觉，房价我觉得未来对政策调控的风险是非常非常大的，比股市起码大一倍。

　　很多城市房屋的成交量现在已经回到了07年的水平，很多城市已经超过了07年的水平，所以房价的上升，资金热钱又开始流回中国，美元贬值钱都到哪去了？来一部分在新形市场，有一部分在中国，蓝线往下是人民币升值的趋势，去年几个月中国经济也不是很好的情况下资金是倒流的，资金跑回美国救灾去了。但是从今年大概2、3月份开始，中国刺激经济的计划一出来以后，可以看到蓝线又开始往升值的方向走。紫色的线是热钱流入的指标，过去几个月是负的，资金是流出去的，现在又开始流进来了。

　　从投资的角度来说今年上半年投资肯定是跟着钱走的，钱往哪去了？主要是房地产，汽车、家电等等政策支持的地方。未来跟市场跟的比较近的话，一般投资都是找拐点，拐点会在哪个方向出现？从现在来判断，流动性的增速放缓，现在大家每个月、每个月还都是1万多亿的贷款，流动性我们是用M2-M1的GDP做一个指标来衡量，这个指标现在1倍都不停止了，主要是上半年经济危机注入了很多贷款，加上财政直接刺激经济的计划。到了现在这个关口往下看，流动性还会继续往下走还是开始平缓往下走，这是做股票投资非常关心的事情，对你的资产配置转换起了非常决定性的作用。我们的判断，6月份1万多亿，即使没有到顶也是非常接近的。在经济恢复的势头下，完全没有必要每个月新增这么多贷款，今年上半年国家领导人考虑的是经济危机，今年下半年国家领导人肯定要从经济危机的考虑看到今年上半年贷款出去的资产质量怎么样，会不会有很多不良资产的上升，所以现在我觉得国家领导人肯定会在想着这个事情，要去各个地方调查这个事情。下半年完全没有必要继续流动性的增加，不是说马上收回来，只是新增的这块开始下降了，理论上讲，应该不影响经济的发展，因为经济已经企稳开始恢复了，流动性的增速应该说开始下降了。

　　动投资意味着什么呢？现在市场上大家还在争论说中央会不会减低流动性的增加，但是债券市场上已经表现出来，债券收益率已经开始上升的，债券收益率跟历史的高位比起来还是相差很多的，但是现在已经开始出现拐点了，从非常非常低的不到3%现在已经往3、3.5走了。

　　大家学过保险投资逻辑的话，应该很快就会想到这个东西对保险行业股票是重大的利好消息，因为保险的债务，收了担保人的钱什么时候要还给它呢？一般来说，等到生意结束、有病或者事故发生，一般来说是比较长的，所以他的投资都是投在比较长期的债券，10年、20年、30年，长期的债券收益率上升以后，对保险的收益就会有很大的提高，收益在过去非常低，所以保险业去年的盈利很差，今年保险的收益率开始上升的话、偿债收益率开始上升的话，保险行业的利润就应该开始出现拐点。

　　还有一个投资机会就是利差，可以看到现在短期的利率红线跟长期的利率差别越来越大，短期的很低，长期的很过，跟几个月前年初的情况是有很大的差别的，年初的情况非常平，这个对谁有利呢？对保险公司、对银行非常有利，因为银行是短贷长借，把存款从老百姓手里拿到1年的、6个月的，但是做长期贷款，利差越高它的盈利水分越高。保险也是一样，保险是跟银行争资金的，银行短期存款利率越高老百姓越不愿意把钱给你，越低老百姓越没办法，把钱给你，作为投资。

　　经济不是说各行各业都是向好的，从现在来看，消费和个人收入并没有得益于经济的复苏和今年带暖增速增加的这么猛，可以看到居民销售收入的增长、GDP消费的支出增速只有06年、07年高位的一半还不到，这就说明今年的钱大部分可能进入了少数人的腰包里或者进入了股市、进入了楼市，真正进入到一般工人收入的份额还是比较少。中国经过上半年这一轮两极分化是不断增加的，消费平均来说还是比较平的，而且是继续往下的趋势，这个投资对一般的消费品可能就不愿意碰它。

　　从投资建议来说，基本上宏观相关的关系跟大家具体讲一下，不是特别细的投资建议，主要是趋势性的建议，也没有对个别股票做具体的投资建议。

　　看好四个行业，主要是从比较长期的考虑，短期我们觉得股市的风险比较大，如果股市有下调的机会，可能四个行业在下调的过程中如果有这个机会的话可以增持的。一个是保险和券商，保险再往后走，随着长的利率不断上升，短期也不会加息，所以利润是在不断上升的。券商就更长期了，因为从整个金融行业来看，可能很多人都知道，中国的几大银行从市值、从利润来说全球前三名都是中国的银行，前五名有中国的三个银行，前十名可能又有另外两名，前十名五个世值最大的银行都是中国的银行。银行的市值再往上走是比较困难的，它关键的经营，一方面以后的贷款会慢慢被资本市场直接投资取代，另一方面，通过改制费用收入会不断增加。所以从银行来讲，只是一个结构性的调整，往上走的空间是比较有限的。

　　中国大的保险公司占全球的排名也是很高的，平安、中国人寿，但中国的券商在全球的排名是非常有限的，是非常靠后的，显示了中国投资银行未来上升的空间。为什么中国的券商现在还比较小呢？主要取决于中国的资本市场现在规模还是比较小，它的产品比较单一。如果说未来中国要发展金融服务业，中国以后人民币要国际化，必须要创造一个深度比较深的、产品多元化的资本市场，所以券商在这个过程中能够得到发展的空间比保险公司、银行大得多。

　　高档食品和饮料是财富效应，因为今年股票涨、楼市也涨，很多人都从企业的盈利里获得了财富，所以说高档食品今年下半年也会表现比较好。交通运输，为什么我们看好呢？因为下半年我们觉得第一个，出口有可能恢复，不会说恢复的非常强，但是交通运输行业，因为跟港口、跟外贸，还有很多交通运输，比如今年上半年很多企业，包括很多金融企业，因为成本控制，不能坐头等舱、不能坐商务舱，包括很多美国的跨国公司，如果下半年经济的环境改善的话，这些航空公司会从中得到好处，加上人民币的升值，能够减轻航空公司的债务和负担。所以往后走，交通运输可能是经济发展比较靠后期的一个会受益的行业。

　　我前面提到的大宗商品，在一般的投资里是属于早周期的，经济刚刚开始复苏的时候，大宗商品价格、股票价格会涨一波，原因一般来说经济不好的时候大家对大宗商品的价格预期很差，很多厂倒闭，库存也是压的最低的。等到经济开始好转的时候，它的需求会上来比较快，但是产能一般跟不上。随着经济进入一个扩张时期，它的产能慢慢慢慢也会跟上来。

　　现在大宗商品跟传统的大宗商品整个行业的格局有很大的提升，主要的原因，第一个，供给放集中度提高的很高，国外的收购兼并，全球的资源都控制在几大跨国公司手里，中国的情况，像煤炭企业，以前都是非常非常多的，包括小煤窑的业主，民营企业家，都在里头经营，现在能源资源的战略地位提高以后，马上国家就把它收回来。所以在煤炭价格很低的情况下，就限产，所以去年的情况下煤炭价格跌到一定程度，很多煤炭企业就开始限产，这是一个国际趋势，资源的供应越来越集中在一些大的企业手里，他通过供应的调整使得价格不会跌的特别低，一旦往上走的时候会使价格走的比较快一点。

　　更重要的需求方，现在对大宗商品的需求跟历史上完全不是一个概念。大宗商品在前一个周期需求比较大的是二战之后，日本、欧洲复苏，加上美国工业化程度不断提高，那个时候涉及的人日本、欧洲，加上亚洲四小龙，充其量就是2、3亿，现在大宗商品需求背后的概念是什么？是中国、印度，加上其他金砖四国，加上沙特、伊朗，是二三十亿人的概念，一方面需求在未来几年增长需求量是巨大的，所以大宗商品可能未来5—10年投资者会非常非常关注的行业。

　　这四个行业，从投资方向来说是值得大家非常干住的。

　　不是特别看好的行业就两类，一类是普通消费，我刚才已经讲过了，原因很简单，现在即使经济恢复了，市场上流动性非常足，但是普通老百姓并没有得益。银行、房地产、汽车，这个行业我们也比较担心下半年，原因第个是银行，银行主要我们担忧的是不良资产，因为今年这10万亿投出去以后，不良资产的规模现在是没有人知道的，是没有办法算出来的，因为投到什么地方，有多少钱被挪用了，历史上都发生过，现在为止没有人知道。但是银行的特点，资本金是非常小的，杠杆的比例是非常大的，整个银行系统贷款有40万亿，净资本金只有3万亿不到。所以40万亿的贷款，如果出现7%的坏账，那就是3万亿，基本上整个银行又会再破产一次。所以银行的风险，我刚刚说过短期确实利差在增加，利润今年在提升，很多投资者对它也比较钟情，很多分析员也在推荐，但是它的风险越到了年后我们觉得越大了。

　　第二个，房地产。房地产现在价格都升为什么我们不推荐它？而且有可能变成明年的支柱行业，如果说基建投资国家的财政已经消耗完了，下一个依托就是房地产。房地产我们觉得这个行业价格不可能这么一直涨上去，而且按照现在的房价，是不可能拉动中国经济增长的。因为现在买房的人基本上都是改善性居住和投资性居住，真正从基本需求买房的年初可能还行，因为那时候价格跌了30%，加上按揭下降，但是在现在这个价位，基本上这些人已经被排除在市场以外了。所以用房价不断上升来用投资的改善性需求的，对经济的拉动也是相当有限的。第二个原因，房价泡沫的威胁性，过去大家可能没有什么切实的体会，所以大家在07年、06年的时候房价上涨，大家可能还无所谓，但是现在回过头来想一想，我想任何一个人对房价泡沫性、危害性会清醒的非常多，日本在90年的时候房地产泡沫目前为止还没有恢复过来，美国06年房价见底，08年金融危机，到现在经济还不一定能恢复。07年的时候大家还在讲，中国的房价泡沫是有道理的，因为收入在增加，等等这些情况，现在我想没有一个人会再说这个事情，房价上涨就是房价泡沫，危害性是非常大的，因为现在收入并没有增加很多，老百姓的存款实际上也是比较有限的。所以按照现在这个价位再往会走，资产泡沫肯定有，现在国家是不可能让房价继续往上走的。

　　汽车，今年上半年的消费主要是因为政策，而且是股价已经有反映，所以上半年国家不会再用很多的财政资源去补贴农民、补贴城市的人去搞汽车的消费。

　　总体来说，我们觉得今年的股市在现在的价位能维持住的话是最理想的情况，如果再往上冲可能就是前高后低的局面，跟07年差不多。

　　投资的风险在什么地方？现在很多经济学家大家都觉得中国经济的风险主要来自于通货膨胀和资产价格，我觉得这两个不是主要的风险。通货膨胀大家都知道，如果通货膨胀原因不是因为就业非常紧张、劳动力的成本不断上升，像07年一样出现民工荒这种情况，历史上一般最持续的通胀都是在劳动力成本压力非常大的情况下，一般劳动力价格大幅度上涨，不得不给工人加工资，所以这个恶性是从那里来的。现在的情况下很难发生07年就业情况非常紧张的局面，现在大家都知道，就业情况还是比较严峻的。还有一种通货膨胀，像04年煤电油运，瓶颈行业非常紧张，现在也不可能短期类出现这个。

　　资产价格真正的风险来自于失控，但是中国的情况资产价格倒现在这个情况是很难失控的，比如说房价，房价涨了以后大家会不会说你再调控也没用，07年调控房价继续涨，中国现在已经涨到了控制房价最有效的方法就是限制二套房的政策。因为现在这个价位买房的人，基本上都是改善性需求、投资性需求，只要把这个条件一卡，这个需求马上就没了，当然这个中间政策肯定有艺术性，卡的多严，所以可能价格中央想管管不住的情况。

　　股市的泡沫也很简单，中国股市为什么历史上经常出现泡沫控制不住，主要还是量太小，中国股市现在流通量也就是10万亿，中国的GDP30万亿，如果把中国的流通量10万亿弄到30万亿，跟美国、跟其他发达国家一样的话，股市的价格肯定跟香港差不多。所以股市最怕的就是流动性的增加，像以前大盘股一发行股市就往下走，这是非常有道理的。而且今年的股市个07年的股市有一个非常大的区别，07年你可以感觉到，中国经济往上走的趋势很难抵挡得住，因为三架马车都是开足马力往前冲，出口、消费、投资，现在即使到今天这个位置出口还是负的增长，消费还是比较便宜的，只有一个投资。股市现在对政策的敏感度是远远超过07年、08年的，所以政策一出来的话对股市的影响可以感觉到是非常非常大的，大家就担心这个政策，因为大家知道包括经济增长都是政策贷款在支撑着，一收回来以后马上就没了。

　　我觉得这两个东西都不是能够发生失控的风险的，所以股市一般来说是不会太担心的，股市担心的是没法控制的风险，我们觉得下半年最大的风险是来自于不良资产的上升。因为可以看到美国为什么到现在为止2月份就出了刺激经济的计划，到现在为止5个月过去了他投了10%，投资不能乱投，要给纳税人有个交待的，最后投资出去项目效益不好，甚至被人家挪用的话，要付刑法责任的。中国的情况，一出来的时候，总理就说，市场出拳要狠、要快，肯定是不会讲究质量的，所以到了年底这个时候，大家一盘点就会发现很多钱不见了、很多项目跟当期投的根本不是一回事，甚至投的时候就知道这个东西没有什么效益，都是07年、06年的时候发改委通不过的项目。甚至领导可能就知道，我这个钱就是不准备收回来了，因为当时经济确实下滑速度太厉害了，要付出代价，要把恶化的趋势止住的话是要付出代价的，不管怎么样年底的时候跟年初完全不是一回事。所以我们觉得银行的不良资产从98年调控的时候经验数据，基本上6个月—8个月以后，就可以看出你的贷款到底投了一些什么项目、钱能不能收回来。所以到了年底的时候大家会发现或者领导人会发现不良资产，银行要开始做应对性的措施，跟年初的担心刚好是相反的。

　　如果说贷款收缩的话对股市有什么影响，经济还是会不错，是不是股市就会随着经济上涨不断的上涨？从历史上看，也不能非常确定，只要经济好的话股市就一定好，尤其大家觉得经济的增长性、持续性不能保证的话。从历史上看，股市和贷款的增加相关性要比经济强得多，可以看到在04年之后，贷款往下走的时候，04年、05年的时候，股市就往下走，那时候经济增长也不错，煤电油运、通货膨胀，企业的盈利也不错。到06年贷款又恢复增长以后，大家看到股市又往上走了，今年股市是危险很大的，把经济和股市都推起来了。再往后走，如果贷款的增量没有办法保持今年上半年的话，以后经济GDP的增速和股市包括盈利的预期都会往下调，但是这个调不是坏事情，因为现在经济到了四季度10%的话，再往下调一点还是很健康的，但是继续再往上冲，第一个必须得新增贷款不停的发放，中国的投融资体系根本没有保障的，所以说这个很难。

　　股市调控的风险，上一期我就想看看07年的时候证监会什么时候出印花税，他心目中合理的股市点位应该在什么位置上。07年530印花税出来的时候，那个时候股指是4100点，PE大概25倍，现在股指比那个时候还差的很远，才3200点，差距还有40%。如果经过盈利调整，现在3000点股指跟那个时候4000点的股指应该差不多，但是那个时候调印花税基本上股市就抖了一下，往下走了几天，但是经济那时候太好了，盈利的预期太好了，继续往上走，但是如果今年证监会意图非常明确，觉得需要调控的话，股市再往下走能不能起来，这是很大的问题，因为现在大家知道经济并没有像07年那么火，盈利预期也不可能那么好。

　　最后提示一下风险，现在价位按照行业跟07年最高点差多少，医疗设备、房地产、汽车、零售等等这些行业我觉得风险挺大的，因为整个股指跟最高点还差30%多，但是这些行业离那个时候并没有那么高，很多已经顶到了07年。

　　总结一下，第一个，投资的取向我们还是要跟住流动性的拐点，流动性拐点出现以后，很多的像银行、像金融资产，随着偿债的利率上升，这些公司可能会得益，消费还是不行。房地产我觉得调控基本上是指日可见，一些上半年表现比较好的，像银行、汽车，我觉得下半年风险也比较大一点。