谢国忠

　　现在的泡沫是独特的。它起始于一个恐怖的故事：纸币的价值将会蒸发，因此，你需要用纸币去买东西，随便什么东西

　　资产泡沫来来去去。每次资产泡沫都以一个故事为开端：首先是日本，然后是东亚奇迹，网络热潮，以及金融革新如何减少风险——只需提起最近的这四次。每一次泡沫都发端于一个看似真实的牛市故事，尔后被金融市场夸大，从而不可避免地产生泡沫。

　　回到上世纪80年代，日本出现了征服世界、看似不可战胜的一些公司，例如索尼和丰田。竞争力的提高使人们有理由重新评估日本的资产价值。问题是（资产价值）究竟是多少？这正是想象力可以疯狂膨胀之处。然后，东亚奇迹是一个国内生产总值（GDP）的发展故事。“亚洲四小虎”和东南亚经济体在美国经济并不景气的情况下，创造了非常高的GDP增长率。金融市场抓住了这一点，将此看作是个无止境的趋势，并据此重新确定这些国家的资产价值。

　　上世纪90年代末，互联网现象让人们相信，新经济能创造无尽的财富。金融市场忽略了竞争在限制利润方面的作用，而非理性很快导致过度投资以及盈利的崩塌。更新的例证是，通过金融工程能够降低风险的神话，令金融创新大行其道。低风险导致财产或股票等风险资产的价值重估。后来的事实证明，这仅仅是个故事。降低风险只是一个数学幻象。随着越来越多的人相信这个故事，风险资产的价格走高，印证了低风险的预期——但仅仅是短期内如此。

　　现在的泡沫是独特的。它起始于一个恐怖的故事：纸币的价值将会蒸发，因此，你需要用纸币去买东西，随便什么东西。在我最近一次在杭州的演讲中，一个富有的听众说：“房市可能被高估了100%。但房价下跌的时候，我还剩一半，纸币将会一文不值。”这个最新故事的吸引力是，经济并不重要。就算世界经济衰退，又怎么样？就算股市和房市崩溃，又怎么样？我们脱离纸币就行了，不是吗？最好借钱来买实物资产。这是银行信贷政策可以控制的领域。但是，银行愿意借得越多，资产市场就会变得更热。

　　内地银行10年前曾经历了一次银行危机。上世纪90年代初，银行为土地投机提供了太多贷款，导致了无法控制的通货膨胀，继而引发了货币政策收紧。土地价格从上世纪90年代中期开始下降。1997年亚洲金融危机的时候，由于出口下降，银行进一步深陷泥潭，40%的银行贷款成为不良贷款。

　　为拯救银行，政府剥离了它们的不良资产，为它们提供高息差来赚钱，并让它们到香港上市融资。这些帮助银行的措施带来了2004年以后的信贷热潮。现在按市值计算，这些银行已经占据了全球前三位。

　　然而，银行的好运并不总是存在。贷款热潮过后，必然是一场危机。但这还没在内地发生。

　　目前，银行正在向经济注入流动性。“定量宽松”政策的目的是当出口萧条时，促进内需增长。但是，流动性却流入了房市和股市（部分成为了政府的财政收入）。

　　通胀恐慌形成的泡沫将适时爆发。纸币将以通胀率和利率之差的速率贬值。如果通胀率是6%，银行的储蓄率是2%，纸币每年就损失4个百分点，或是每月损失0.33个百分点。中国的股市和房市可能被高估了一倍。只有持续20年的、相对较高的通胀率才能让它们的价值显得比较合理。然而，持续的高通胀率将导致货币贬值，从而引发资本外逃，最终带来资产市场的崩溃。这个故事能够说圆的时间不会很长。

　　类似的例子是美国上世纪80年代末、90年代初的储贷危机。美联储维持宽松的货币政策来帮助银行系统。美元由此进入了漫漫熊市。在美元下滑的同时，亚洲那些货币盯住美元的经济体能够在增加货币供应量和贷款的同时，不必担心本币贬值。由于美元的低迷前景，这些资金不会外逃，因此大量流入资产市场。

　　当1996年美元开始反弹时，亚洲经济体开始被迫收紧货币政策，这引爆了它们的资产泡沫。

　　资产价格的崩溃，引发了资本外流，这进一步加剧了资产的通缩。资产通缩破坏了这些经济体的银行系统。简言之，美国银行的危机为亚洲信贷繁荣创造了环境。当美国的银行业恢复时，亚洲的银行崩溃了。

　　中国也将走同样的道路吗？有很多的事例在佐证这种联想。当时东南亚的房地产价格高于美国，但是“专家”和政府官员有很多理论来解释这一现象，尽管这些国家的人均收入只有美国的十分之一。东南亚的银行需要巨大的市场进行投资，因为金融市场令它们的增长没有极限。这些事情同样发生在今天的中国。

　　当一些东西好得令人难以相信其是否真实时，它们确实就不真实了。世界贸易——全球发展的发动机——已经崩溃，全球范围内的就业仍在减少。好像没有现实的方案令全球经济重新实现快速持续的增长。

　　中国是出口导向型的经济，银行贷款只能在短时间内提供支持。然而，股票价格现在像上一个泡沫全盛时期那样高。像之前所有的泡沫一样，这个泡沫在将来的某一天也会破裂。

　　（作者系独立经济学家。翻译：王慧卿、刘睿琼）