远超计划的经济刺激

　　中国经济被强力地拉了起来。

　　2009 年第二季度，中国经济复苏力度超过预期，实际增长率从第一季度的6.1%的谷底水平反弹至7.9%，经过季度调整之后，估计该季度的环比增幅极强劲，达到4%以上，年化环比增幅高达16%以上，相比08 年四季度的0.4 低位以及09 年第一季度的1.5 出现了明显加速态势。

　　经济增长超强势归因于最近8个月刺激的力度已经远远超出了当初所设想的“4万亿”的计划版本。

　　按照中国2008年GDP规模（30万亿）和投资率45％测算， 其中14万亿是资本形成，若保守估计今年投资增速保持在30％，当年新增投资就在4万亿以上。

　　固定资产投资中的新开工项目的计划投资额在今年上半年同比增加接近1倍（96％），如果不控制，估计还会上升，5月份资本金比率从30％降到20％以后，一大批地方政府融资平台成为银行信贷哄抢的“香饽饽”。业内的佳话：“只要你有项目，我就为你融资”。我最近全国走了四、五个省会城市，全是大工地，热火朝天。

　　半年7.37万亿的新增信贷，广义货币增速放大到了28.5%，听着都让每一个中央银行后怕。年初设定的5万亿信贷规模和17％的货币增速目标，看样子又是一次严重脱离实际的想象计划。

　　谁也没想到，危机中境况最好的国家（极低的家庭、银行和政府负债率），几乎成了全世界货币扩张的冠军。危机开始时，我在想，假若中国都过不了危机这个坎，那美、英诸国不得死上好几回呀。

　　事实上，中国货币政策甚至比美国还要具扩张性。

　　因为中国向经济注资的动员效率远高于其他主要经济体。政府控制的银行短期内就可以将新增贷款较上年同期增长了两倍以上。而美国、欧洲和日本的中央银行缺乏这种对放贷的控制，它们只能通过极低的利率和直接购买证券来支撑信贷。萧条期这种从货币供应量到实体经济的传递之路注定是效率低下的。

　　中国基础货币总量已经超过美国，而广义货币存量1季度基本与美国持平，现在已经超过了，因为中国的M2已经涨到了29％，货币乘数反弹还在半途之中（5月份是4.4），一旦其上升2007年的水平，货币扩张将放大到什么水平？若全年新增信贷控制在10万亿，广义货币增速全年应在30％以上。

　　假设以全年新增银行贷款10 万亿元计，估计投入基建项目的贷款总计将达4万亿，剩下的哪能全部被疲弱的实业吸收？（2007年中国企业景气最好光景时期全年新增贷款也才3.6万亿），想都想得到，相当部分涌向了股市和楼市。货币缺口（M2增速－名义GDP增速）拉大到20个百分点。上海股票市场综合指数在过去8个月里涨幅接近了一倍，1500只股票股价翻了倍，而国家统计局公布的全国平均住宅销售价格在1至5 月也上升了22%。上海、北京、深圳、杭州萧条年景房价却创了历史新高。

　　具体看看三驾马车。

　　投资“单引擎”拉动的经济增长特征显著。上半年7.1%的经济增速中，最终消费拉动3.8个百分点，资本形成总额拉动6.2个百分点，净出口下拉GDP增长负2.9个百分点。投资成为名副其实的增长主力。

　　城镇固定资产投资在6月份继续保持强劲增长，同比增幅达到35.3%（1－5 月为32.9%）。尽管这一增幅略低于5 月份的38.6%，但它也使上半年的增幅达到33.6%。扣除价格因素，实际投资增速应在37％以上，在最近14年的中国经济中是惊人的数字。尤其是，楼市的超热已经开始显然带动了房地产开发投资的加速，6 月份同比增长18.1%（5 月份12%），整个上半年是9.9%，依然令人鼓舞，虽然增幅弱于去年同期。政府或许能松口气，下半年可以靠房地产顶顶班。

　　消费靠车市和楼市的带动撑出了一个好数字。零售总额数据显示， 6 月份销售总额为9,940 亿元，同比增长15%。在实际意义上（去除6 月份-2.3%的零售价格同比上涨影响），实际销售额继续强劲增长，增幅达到17.7%，高于5 月份的17.4%。但需要说明的是，目前强劲的零售数据并不能真实反映居民消费，因为零售中包含了政府、企业消费，政府4万亿投资带来的政府相关支出也抬高了零售表现。

　　车市已经保持连续四个月旺销在100万辆，政府的减免购置税等政策显示出强的短期效果。楼市销售的放量，对耐用消费品市场的刺激是显而易见，汽车、家装、家电以及成为制造业部门显著回暖的分行业。

　　唯有出口掉了23％，一切尽在意料之中。美欧消费者去杠杆是经济行为的调整，只能靠自己，金融机构可以靠政府印钞“撇帐”，老百姓只能靠自己添伤口。失业率高企的情况下，只有节衣缩食被动储蓄，美国居民家庭率回升很快，2007年是-1.7％，2008年底上升至3.6％，现在是6.9％，不久将重新回到96年以前的水平7％～10％，并保持这个储蓄率2～3年，家庭负债率才能有效降下来。

　　与之对应的中国出口贸易或要萎缩到2006年的水平然后才能稳定住，距08年高峰应有30％的幅度。我说过，今后5年内，中国的出口都难以再回到2003～2007年全球贸易的黄金增长期。恐怕只有商务部不信，还在鼓捣把政府有限的财力往出口退税的黑洞中扔，退税大多是回到了17％，出口量不仅没有起来，中国出口价格却在不断下滑（退税成了中国商品被压价的口实），贸易部门的企业没能得到这笔钱，全进了沃尔马等国际采购商们贪婪的大口。

　　中国经济的四方牌局

　　在我看来，当下的中国经济就是一桌四方的麻将牌：政府、外需、消费、私人。

　　如果三缺一，私人或愿意进去玩一把。

　　现在是外需不玩了。

　　老实讲，消费基本也算不玩了，目前政府搞些小恩小费，诱使家庭把未来需求拿出来顶着（透支），无论车市还是楼市皆如此。释放完了，又如何呢。把轿车作为中国交通运输的振兴计划，除了能为政府填充眼前的财政缺口（轿车的各种税费1年政府收入在5000亿以上），不知道要给中国未来增添多少的麻烦。美国人开始拿战略性的炭关税来不断敲打中国人了。

　　政府现在子弹打了8个月，已经差不多了，财政已经不堪重负，中国政府的实际债务远远不止官方数据显示的不到20% ，渣打银行最近的研究测算，政府债务总额接近GDP 的60-70%，而根据2004年财政部财科所的研究测算，政府公共债务占GDP的比重已经高达到91.18%。

　　的确是萌生退意了，想让私人上来替岗，可私人死活不入局，他能投到哪里呢，现在允许他能够进入的都是竞争性的、过剩的， 他也在看政策，政府的投资准入放松的诚意到底有多深，打破垄断的决心到底有多大？

　　无奈之下，政策似有短期化倾向，一定程度默许了房地产泡沫再度滋生。

　　如同2001年“新经济”泡沫破灭后的美国。种种迹象表明，政府已经做出了方向的选择。信贷超级放松、资本金比例30％－20％、契税、赠与税减免很多政策比2003年房地产调控以前还要松。

　　对于美国来讲，房地产既是投资，又是消费。

　　对于中国来讲，房地产既是投资，又是消费 ，更是财政。

　　中国的房地产事实上掌控了中国投资的钥匙，工业、基建、房地产开发中国投资的三大块，哪一块都得由房地产定兴衰。

　　楼市销售的放量，对耐用消费品市场的刺激是显而易见。

　　现在很多地方的财政60％来自于与房地产、土地相关的税费。

　　中国的房地产之春能撑多久，基本取决于银行系统对于未来负债和资产质量恶化承受能力。

　　从供给面看，政府垄断土地供给的机制的确为中国的房地产提供了一个助涨的引擎。在此机制下，中国地产商从来就不是简单的生产房屋的企业，而是土地银行，其真实的获利模式是，经营大量土地储备并从土地未来升值中获利，中国地产股应该划归为资源股，金融市场青睐这些企业，它们的股价高企，也能够以土地为抵押品轻易贷到款。

　　只要银行下不了狠心，中国地产商永远不会死，面对地产商，银行就是一只虚弱的纸老虎，开发商痛痛快快地拿地，慢慢悠悠地开发，反正无论是买地还是开发都是银行的钱在转，这一点任志强看得最透。当然中国的银行都是政府的。

　　从需求面看，刚性需求确在，通胀恐慌带动着投资和投机需求的释放，反过来又进一步带动一些刚性需求的提前透支，再加之银行默认的信贷条件的大幅放松（跟次贷没有本质的差别），使得潜在的需求短时间内变成现实的需求，短期内应该是没有问题的。

　　私人老板不愿意掏钱，那就让份额日渐萎缩的居民储蓄和低杠杆率的银行，为防止经济短期内再次回头做些贡献，尽管长期要为此付出结构更加失衡的代价 。

　　如果房地产能接下这个棒，下半年经济回复力度会更强一些 。一个内部流传的关于下半年中国经济预测：半年7.2（刚刚公布的是7.1），3季度9.1，4季度11。全年8.6。

　　流动性泛滥和资产泡沫或已经难以挽回

　　在我看来，下半年流动性泛滥和资产泡沫或已经难以挽回。

　　我曾经建议，现在应该赶快压缩新开工项目的审批，严格控制下半年新开工项目和金额；重启信贷额度管理，严格控制新增贷款总规模；重新全面锁紧房地产信贷，在楼市和股市的泡沫初期，坚决把它压制住。

　　泡沫延续时间越长，其破裂后对经济金融体系的损坏越大。美、日的前车之鉴殷殷在目。最好的政策当然是将泡沫压制在萌芽阶段，中国的货币扩张应该及早刹车。而不是到泡沫长成，再刚性刺破来收拾残局。

　　可趋势已成，何其难呀。

　　任何政府不见实质性物价通胀（CPI），怎敢启用“虎狼之药”，生怕掐死那个复苏的嫩芽（可能根本就不存嫩芽，只不过是将更加难以解决的困局留到了未来）。

　　政府总想在经济复苏和通货膨胀之间找出一条羊肠小道涉险而过。可经济史上从来就鲜有这样的政策成功的先例。摇摆之下，必定是泡沫长成。

　　其二，现在要调控比2007年时难多了。2007年的调控收钱那是向企业特别是向私人部门企业收钱，政府控制的银行多凶呀，且信贷多有抵押物。

　　而到明年的调控，银行主要是向政府收钱，在政府面前，银行只能是“软蛋”。

　　新开工项目的计划投资额在今年上半年同比增加在1倍以上，政府项目的完成可能需要2-3 年甚至更长，这一高增长意味着明后两年的固定资产投资规模惯性也会非常大；如何压？中长期这么多，一压就是银行呆坏帐。

　　其三，10月份的美债发行洪峰将至，对于美金、美债的恐慌，大量资金从美国出走倒灌新兴市场。事实上过去三个月中（二季度），已经有近千亿美金的资本流入国内，央行外汇占款又重新回到了2007年的水平。

　　这个趋势我看是刚刚开始，因为未来三、五年发达世界没有太好的投资机会（如果新的创富模式没有出现的话……），破碎的资产负债表和老龄化是他们现实的难题。唯有新兴市场通过自身的再杠杆化释放并吸引流动性，产生资产泡沫和财富幻觉催生的短期经济繁荣感觉还将不断深化。

　　其四，老百姓的通胀预期已经形成，甚至是通胀的恐慌，存款短期化已经非常明显，储蓄搬家情形再现。这部分存量倘若流动起来，货币当局真是促手无策，2007年我们领教过一次储蓄笼中虎的威力，上证指数从年初的2500涨到了6000。

　　从资产的通胀到物价的通胀

　　现在很多人都在讲“中国的过剩产能抑制通胀”，成为现在政策不能转向，没必要担心未来通胀的一个最重要的依据。

　　老实讲，经济学可从来没有讲过“过剩产能抑制通胀”一说。大工业革命后，“萨伊定律”就作了古，总供给大于总需求，有效需求不足是世界的常态，为什么还有通胀？

　　因为确立了中央银行制，当货币供大于求超过商品供过于求，价格还是要涨。

　　经济学上真正讲到的是产出缺口（实际产出－潜在产出）与通胀的关系，什么是潜在产出呢，简单说，那是在现有一切约束条件下决定的那个最大产出水平（通俗地讲短板决定的那个产出），很显然，产出缺口概念的背后隐含的资源要素的稀缺性，这是构建现代西方经济学的最主要的一根支柱之一。

　　无论最终产品多么复杂，产能多大，其最终都要还原为基础原料和要素的。很简单的道理。实际上就那么多东西，但印纸可以无穷尽。

　　中国经济仍处于潜在增长水平以下吗？

　　2003年以前，中国经济学界关于潜在增长渐成共识的测算结果是7%~8%。这也是政府制定保八的最原始的依据。在现有可以找到的各种测算中国潜在增长的文献中，结果大至在6.58%~9.7%之间。

　　客观上讲，上世纪90年中后期以后，中国经济制度变迁的正向溢出效应随着政府主导性越来越强，一直处于逐步耗损的状态，粗放型的廉价工业化和城市化道路越来越受到资源和环境约束，在投资经济逼迫下走向出口经济，结构严重失衡的经济被牢牢地绑在美元战车上，经济脆弱性凸显。随着制度溢价的消失和人口红利拐点（估计在2015年左右），我更偏向于中国未来潜在水平向下修正的判断。

　　强力要保住一个8％的增长是否会付出通胀的代价，在理论逻辑上并不构成一个障碍。

　　当下经济已经强劲拉到了8％，后两个个季度甚至重上两位数，事实上中国已经不存在产出缺口。

　　从当下最终产品的价值链构成看，全球化已经悄然改变了一切。跨国公司在全球最范围内依据要素成本配置、组织生产销售，当下每一个国家已经被分割为一个最终产品链条上的一个个工厂和车间。故此，当下中国的过剩产能真正能影响到产品价值构成的不过20％～30％，其余是基础原料和服务的附加值。钢是最好的例子，中国产能7亿吨，需求4亿吨，但并不妨碍钢价的上涨。

　　有人还说没有需求，基础原料也要降价，殊不知，当下全球的上游早已经寡头垄断化，面对价格上涨，选择往往不是增产，而是限产保价。

　　当货币吹起的大宗商品价格时，中国企业利润被压缩至极致，政府财力也无以为继时，价格还涨不涨呢？ 至少供给咬跌下来，来保住那个盈亏边界上的价格吧。

　　我看，有经济学家把当下从货币到通胀的逻辑概括为三部曲“股市涨，楼市涨，最后是物价涨”。中国CPI 、PPI 或许无法灵敏传递货币信息，并不意味着不传 ，一旦传，肯定经济要出大问题 。

　　这种“闷骚”的中国式通胀的逻辑基本如此 ：工业的利润变得越来越薄，资金就大量向资本品走，土地和地产涨起来了，城镇的生活成本、商务成本就上去了，工资就开始倒逼着涨。 －－务工成本涨意味着务农的机会成本涨，于是牵引着农产品涨。－－资源的瓶颈，基础原料涨是政府控制不了的，而今天这一部分在整个制成品的价值构成中占到了70％，各方面成本涨上去后，最后，就只能强硬地推制成品涨。但这个阶段注定是短暂的，因为没有需求来承受，中国通胀显现的最后阶段通常却是对经济杀伤力最大的阶段，货币当局急了就开始强压，企业倒闭过后，就是通缩。

　　中国货币当局比较忠实CPI目标制执行者。 货币当局基本上是最后知道要通胀的，市场早就在泡沫中狂欢了。 等它动手时，后面要发生的事2007年刚刚演过一次了 。

　　猪周期和弱美金的效应叠加

　　中国的当下两个价格指数虽然饱受诟病，但是它也有其很鲜明的规律：即它需求一定的触发因素来将累积的货币因素释放。那就是：猪周期和弱美金的效应叠加，很鲜明，2004年来过一次，2007年又来过一次。2010年会不会再来一次呢。

　　2004年那次价格指数快速上升，正值美金2003年以来（美国大选年）主动性贬值的波段。同时猪的存栏数降至低点，两个因素叠加。后面之所以没有激化，一是宏调手段来得相对及时，但更主要是美国人2004年年中开始进入加息周期，客观上稳住了美金的下跌趋势。

　　同样的，2007年猪的存栏数再次降至低点，次贷危机正式爆发，2007年年中美联储紧急启动了超级宽松的货币政策试图把危机压制在萌芽状态。向市场注入大量流动性、大幅降息、加速地美元贬值直接催生了商品市场的泡沫。所以你看见，当猪周期和弱美金的效应叠加时，中国的两个价格指数就开始了一轮快速上升。

　　明年的物价通胀会不会如期而至呢？要看这两个触发点。

　　三年一次猪周期恐怕难以避免。最近猪肉价格已经从2008 年第一季度的最高点大幅跌到盈亏平衡线（即猪粮价格比 = 6 : 1）以下。由于盈利前景黯淡，据说养殖户已经开始屠宰母猪，生猪的去存栏将延续到2009 年四季度方能完成这一轮供应调整，而这又很可能在2010 年导致猪肉价格的大幅上涨。

　　弱美金恐怕也难以避免。我依然没有想出，10月份美国发债高峰快到了，美联储会用何种更好的方式处置其天量的债务问题，除了继续购买。

　　过去10年，美国人每年的正常的新债发行规模在6000亿美金，中国、日本、俄罗斯和石油国家的顺差一凑，基本上能吃下美国国债发行量的70％，光中国一家去年增持国债就在2000亿美金以上。

　　外部世界的经济增长越来越依赖于美国人以逆差方式供给的美元，美国经常项目赤字不断增加，美国国债的收益率曲线却在下行，一个完美的循环。刚性需求使债券的价格增加了。

　　不过，现在美国国债市场的循环不在了，被美国的信贷和房地产泡沫爆发改变了。

　　美国家庭的储蓄率迅速上升至了6.9％，未来不久就会升至10％，意味着这不仅仅是一次经济衰退那么简单，它更是一次对于美国民众过去的投资、消费乃至生活理念产生深刻冲击和改变的事件。

　　其结果是，2009年美国的经常项目赤字有可能要低于4000亿美元，为顶峰时期的一半。中国2008年顺差高达4400亿美金，按现在这个贸易情况看，今年能实现2000亿就算不错了。外国中央银行用于购买美国国债的钱骤降，但是，供给还在不断增加。

　　最新的美国联邦预算办公室（CBO）的数字，今年美国新债的发行规模在2.56亿美金，是正常年份的4倍还要多。

　　市场永远会问，谁买？

　　尽管联储不断用模棱两可的口头欺骗稳住市场的心，中国等也碍于庞大的财富被美金绑架，恐怖地不敢拿持有地美债作为要挟美国的筹码。

　　但我坚信，这种平静持续不了多久。

　　对于美国债务的恐惧，会把美国公债的利率推向高峰。

　　“猫捉老鼠”的游戏N次之后，市场中的理性预期最终会显灵，增加的货币将全部、直接、更快地表现在价格上。美金、美债的抛售狂潮或至，美金的汇价取决于其他储备货币印钞的情况，但全世界对于信用货币的信任若集体崩溃，将导致大宗商品交易所的ETF和贵金属成为最后避险的天堂。

　　这也算是对长期货币主义的清算．正是经济预期不好，资金会加速进入虚拟或商品，人人都求自保，或博得货币贬值前的资产增值的机会，这个预期越大吸引人越多，会有自我加强，将经济问题严重性推向更难解决的深渊，正如凯恩斯说的，长期都将死去。

　　主动性货币扩张再遇上弱美金 中国怎么办

　　从2003年起，中国一直是在弱美金的压力下被动地进行货币的扩张，中央银行为与大量境外流动性流入搏斗而疲于奔命。

　　2003年是美国大选年，美国政府开始加强了弱势美元的政策力度（通过大规模减税刺激美国经济的复苏）。美元在2003年与日元和欧元的汇率分别贬值17％和14％。弱势美元使得美国进口费用增加，结果是美国2003年的贸易赤字达创纪录的4894亿美元。而与此相对应，中国2003年的出口比前一年增长近40％。中国的外汇储备也增长了40.8％，达到了前所未有的4033亿美元，与2002年相比多出了1900多亿美元。为了兑换这1900多亿美元，中国央行就不得不增发超过1.5万亿的人民币基础货币。这使得中国的银行系统被突然注入了大笔可供发放信贷的资金。2003年中国的银行发放的新增贷款达到3万亿人民币。比2002年多出了1.2万亿。可以说，从这时起，中国货币投放的大幅增加、银行信贷的急剧扩张以及中国经济的局部过热与美元汇率开始表现出令人惊讶的相关性。

　　2003～2008年上半年基本如此，即便央行加了十几次息，准备金率也提到了18％，大好几千亿的定向票据发行，最后包括信贷规模的行政控制都上了，货币供给也只能被压制在20％左右。

　　当下，8个月中我们把货币供给主动加到了28.5%，年末基本上会到30％以上，新增信贷是10万亿，10月份以后，我们一旦再遇上新的一轮或是更强力度的弱美金波段，怎么办？

　　老实讲，我只能有四个字“无可收拾”。

　　（作者：刘煜辉 中国社会科学院金融研究所中国经济评价中心主任）

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