联合证券 穆启国 朱俊春 刘湘宁

　　经济触底回升正按照“政府基础建设-房地产投资回升-美国经济企稳”的逻辑逐步推进。我们认为，在房地产由“价量齐升”逐步进入“价量震荡”之际，美国经济触底回升将驱动市场进一步上涨，并带动投资品和科技行业景气回升。

　　美国经济反弹

　　我们此前观点认为，中国经济一季度触底，二、三季度回升的态势基本已经确立，美国经济也在触底回升。上周中国PMI数据和美国经济数据正在逐步验证上述观点。

　　2009年7月，中国物流与采购联合会制造业PMI为53.3%，环比微升0.1个百分点。综合PMI指数反季节回升，显示企业经营持续良好的发展态势。其中，新订单同比上升9.3个百分点，环比持平；出口订单同比上升5.4个百分点，环比升0.7个百分点，显示内外需求均极大回升；高附加值行业上升势头良好，如电气机械行业。

　　美国第二季度国内生产总值，经季节性因素调整后，折合成年率下降1.0%，相比去年第四季度下降5.4%，但相较2009年第一季度GDP下降6.4%而言，美国GDP下滑已经得到了很好的缓解。此外，美国6月份不包括运输业的其他所有种类耐用品订单上升1.1%。

　　三季度政策转向概率不大

　　虽然世界大部分地区仍专注于刺激经济增长，但政策制定者日渐担忧新的泡沫。韩国央行开始对资产价格上涨表示担忧；印度央行将本财年(截至明年3月)通胀率预期调升至5%，远高于3%的中期目标，并表示已不再纯粹追求刺激经济；越南上周收紧了信贷；中国央行虽然上周三次表态货币政策不变，但同时要求各商业银行确保资金进入实体经济，而不是股票或房地产市场。

　　但从政策预期来看，我们预期适度宽松的政策基调至少在三季度不会发生变化：在目前美国利率处于超低水平的情况下收紧信贷，会促使更多外资流入，加剧资产通胀，并且推动货币升值，进而将危及经济复苏。我们维持此前的政策判断，虽然微调预期强烈，但真正的政策转向可能需要由美联储来打响发令枪。对于证券市场的政策变化，如印花税等，我们认为时间至少是在创业板正式运行之后。

　　流动性的三个主要来源：其一是央行向银行体系注入的资金；其二是景气回升带动的储蓄活期化；其三是外部资金的流入。从信贷的角度来看，根据建行和工行的信贷目标推算，全年信贷增量大约在9.5-10万亿元。下半年信贷增速约为36.5%，高于上半年的34.4%，对应的M2增速在28%左右，预期M1与M2增速差将进一步收窄。对于储蓄活期化和外资流入，我们认为，随着经济回暖，货币流通速度加快，储蓄活期化进程也开始启动；而外部资金流入迹象也已经比较明显，不仅仅是中国，亚洲主要国家都在面临外资的大量涌入。

　　当然从时间结构来看，由于信贷控制目标的界定，可能会出现前两个月把全年目标额度用完的情况，但我们认为至少三季度的信贷增速仍将保持高位。

　　两大投资主线

　　在确定性的政府投资带动下，在房地产由“价量齐升”逐步进入“价量震荡”之际，我们认为房地产投资增速回升与美国经济好转将驱动未来的投资主线。

　　对于房地产投资增速，我们认为成交量下降更多是由于供给导致的，因此突破房地产价量盘整模式要依靠供给的增加；与此同时，美国经济回升和出口订单上升，也将驱动未来的投资主线。预计2009年下半年房地产投资和汽车销量增速加速将进一步提升工程机械、钢铁、有色、化工等行业的需求；同时，全球经济逐步企稳，将带动采矿、冶金等行业逐步恢复；此外，全球金融系统恢复稳定，银行信贷逐步恢复正常，也将对投资品出口需求带来有利支撑。建议重点关注钢铁、有色、化工、机械、汽车、银行板块。