胡月晓

　　自创下本轮1664点的低位以来，A股持续反弹至3500点以上，伴随着强劲表现，股市泡沫再次成为投资者关注的焦点。

　　整个上半年，以我们编制的A股指数泡沫值来衡量，股市处于不断累积泡沫的过程中。

　　进入8月，市场开始调整。我们认为，如果说上半年的主题是泡沫累积，接下来将是泡沫消解的过程。

　　泡沫与股指

　　基于不同的视角和角度，人们对“泡沫”有不同的认识，综合而言，有两种不同认识，即“过程论”和“比较论”。

　　“过程论”是从动态角度对泡沫的认识，当前“过程论”对泡沫的一致认识一般为：泡沫是资产价格的急升剧跌过程。对泡沫“过程论”认识的优点是比较直观，市场认识较易达成一致，缺点是没有比较基准，容易判断失误。

　　对泡沫的更为一般认识是 “比较论”。它是一种对泡沫的静态认识方法，对泡沫的静态认识是一种价值比较：泡沫就是资本价格脱离实体资本内在价值的市值虚增部分。由于价格可能高于也可能低于资产的内在基础价值，因此泡沫也就相应的分为“正泡沫”和“负泡沫”。“比较论”对泡沫的认识虽然有明确的比较基准，却不易确认，因而在实践当中往往存在较大分歧。

　　从不同角度，泡沫度量有不同方法和模型。不同的指标，反映了人们对泡沫的不同认识。包括市盈率（P/E）、泡沫系数（股票市值增长率/名义GDP增长率）、偏离值法（股票市场价格与理论价值的差额）、托宾Q值 （股价与每股资产重置成本的比率，大于1意味着股价可能存在着泡沫）、市净率（P/B）、红利率（每股分红与股价之比）以及多元统计方法等。

　　这些测度方法的共同优点是比较简便易行，但其普遍存在的一个问题是对泡沫没有准确的定义，对泡沫临界值的设定完全按照经验来确定，会影响人们对泡沫测算的精度，在预测上也不可避免地会产生误导。同时这些研究只能估计某一时点的泡沫情况，无法细分时间段，因此对泡沫连续性变化的描述显得无能为力。

　　因此，较为科学合理的方法可能就是建立泡沫指标体系进而运用多元统计方法对股市泡沫进行综合判定。常见多元统计方法主要有因子分析法。

　　我们采用这种分析法，编制了上证A股的泡沫指数，该指数编制起始时间为2003年1月，包含反映宏观经济和市场运行因素的8个因子，采用月度数据和相关指标，运用SPSS软件处理并输出结果，数据具有客观、全面、连续的优点。

　　按照对股市运行影响因素分析，选取以下指标作为衡量股市泡沫状况的综合指标，包括M2货币供给量、换手率、市盈率、成交量增长、投资者增长率、指数增长率、超经济增长率、恒生中国企业指数。

　　一般来说，只要不出现严重泡沫，适度的泡沫存在是有利于股市运行的，泡沫分类同股指走势间存在着高度的相关性。

　　通过对股指走势和泡沫指数走势的比较可以看出，两者在我们的观察期内具有以下几点运行规律：

　　泡沫是一种常态，月度泡沫值不可能为0，且经常长期在一个方向上发生偏离；负累积泡沫值的继续扩大对股指下跌影响小；即使泡沫值为负，上升即会导致股指回升；泡沫累积值大偏离为不稳定状态。

　　泡沫累积之后

　　泡沫指数为人们提供了一个新的认识市场运行走势的新视角。市场中泡沫的变化对股指走势有很大影响：一般说来，泡沫初起之时，市场会走向繁荣；当泡沫积累到一定程度后，市场调整的风险就会加大。因此，泡沫指数从一个侧面反映了市场未来运行态势的变化。

　　我们对股市泡沫和市场走势之间关系进行分析后发现，上半年有4个月股市泡沫值处于高位或上升，仅有4、5月份出现回落。

　　1月股市泡沫仍然维持较高水平，泡沫累积值居历史高点，但短期活跃不改长期盘整的趋势。2月泡沫加速上升，流动性并非导致股市泡沫上升的主要因素，交易增加才是导致股市泡沫上升的重要因素。3月泡沫值继续上升，技术风险为市场主要风险，4月泡沫值5个月内首度回落，股指泡沫高企仍然还是市场交易过于活跃的结果。5月股市泡沫值继续回落，货币不再继续推高股指泡沫，影响泡沫指数原因变化预示市场风险上升。6月股市泡沫值大幅反弹，流动性在推动股市泡沫中继续退居次要地位，市场风险继续上升。

　　泡沫在破裂前的形成、发展时期对经济存在正反两方面的作用。对经济的正面作用主要有：润滑作用、流动性效应、财富效应等。而负面影响包括挤出效应、赌场效应、市场短视效应、金融支配效应等。

　　从我国上半年流动性的分布和流动情况看，泡沫的负面作用非常明显：大量信贷资金流入股市，经济增长动力更加依赖政府投资，大宗交易商品价格暴涨增大远期滞胀风险等。

　　泡沫形成时对经济还有一些正作用，泡沫破裂对经济则基本上只有负面作用。泡沫破裂前的正面作用会在泡沫破裂后颠倒过来，而泡沫破裂前的负面作用并不会在泡沫破裂后而颠倒过来。