中国经济两大风险：二次紧缩和资产泡沫破裂

　　刘宪法

　　怎么看中国经济的短期和中期前景？怎么判断资产泡沫是将延续还是破裂？这是当下中国经济的核心。

　　我们认为，当前中国经济见底，但还未回升。

　　见底但未回升

　　未来中国经济运行可能发生的最大风险是“二次紧缩”的风险。

　　我们仍然坚持以周期性波动的视角来观察当前宏观经济的运行态势。众所周知，自2002年以来，中国经济进入了一个新的增长周期，2007年达到了本轮经济增长周期的顶点。2008年以后，在美国次贷危机的外部冲击下，经济增长速度迅速掉头向下。现在需要讨论的问题是，这种波动是冲击（shock）性的波动，还是周期(cycle)性的波动。这是理解当前中国经济运行方向的关键。

　　所谓冲击性的经济波动，是指因为某种经济系统之外的因素，传导到经济体系内部，从而引发的经济波动。2003年上半年爆发的“非典”就是一个典型案例。所谓周期性的经济波动，是指经济系统出现了周期性的调整过程，经济系统内部不协调的矛盾爆发，导致经济增长率下降，调整过程中一个突出的现象是产能过剩，并由此引发失业率上升。

　　从现象上看，当前中国经济中出现的增长率下降是由外部冲击引起的。然而，这只是一个诱因，从根本上说是美国与中国经济内各自长期存在结构性失衡的结果。中国经济系统内长期存在着“储蓄过度、消费不足”的内部失调问题，美国经济系统内则存在着“储蓄不足，消费过度”的内部失调问题。中美之间因一种国际贸易和资金流动的循环模式而维持着脆弱的平衡，但是不稳定，也是不可持续的。循环模式被打破，中美两国的经济系统都需要进行结构性调整。

　　消费与储蓄之间的关系是最基本的宏观经济变量的关系，消费与储蓄失衡的调整，必然是一个比较漫长的过程。具体到当前中国经济而言，就是需要将储蓄“盈余”即出口需求转为消费需求，这种总需求结构的调整不可能在一两年内完成。

　　值得关注的问题是，如果消费与储蓄失衡调整到位，国民储蓄率下降，同时也就意味着高速经济增长阶段的结束，长期潜在的经济增长率将会下一个台阶，可能会降至6%～8%之间。

　　日本在上世纪70年代，高速经济增长阶段结束以后，长期潜在的经济增长率降至6%。中国要有承受保持长期中速经济增长的心理准备。当前中国的城市化进程还在进行中，长期潜在的经济增长率的降幅可能没有这么大，但降至8%是完全有可能的。另外，日益增加的环境保护的压力，可能也不允许中国经济长期继续维持10%左右的高速增长。

　　从调整的“时间窗”分析，如果以2007年10月作为经济向下运行的拐点，到2009年6月，调整期不过20个月，最多只是到了调整的中期阶段。因此，就不能得出目前经济已经见底回升的判断，最为乐观的判断是经济增长下滑已经“见底”。

　　“二次紧缩”风险

　　不仅如此，目前中国经济还存在着“二次紧缩”的风险。

　　这种风险主要来源于三个方面：一是政府大规模刺激经济的计划，在短期内止住经济继续向下运行的趋势，但也延长了产能调整的过程。例如，据估计，国内现有的钢铁生产能力为6.7亿吨，实际需求在4亿～5亿吨，产能过剩十分明显。二季度以来，在政府扩张性财政政策和宽松货币政策的刺激下，钢铁市场又趋于活跃，钢铁价格有所回升。这势必会减弱钢铁企业削减产能的动力。

　　二是根据上一轮宏观调控的经验，政府投资支出对经济拉动效应随着时间的推移呈递减的趋势。一旦政府投资支出效应释放完毕，宏观经济又将会掉头向下。1998年～1999年宏观调控的经验就证明了这一点：1998年政府适时推出了大规模刺激经济计划，当年经济增长率从一季度的7.2%，上升到四季度9%。但到了1999年经济又继续向下运行，四季度降至7%以下。

　　据有关的报道，目前已经出现了财政投资项目库储备不足的问题。二季度以后中央财政下达的财政投资规模明显缩小，2008年底为1040亿元，2009年一季度为1300亿元、二季度为700亿元、三季度为800亿元。今年7月政府投资中的中央项目投资增速已经急降至5.5%，比6月份大幅回落26.1个百分点。

　　三是，异常宽松的货币政策可能会造成经济体系内新的失衡，即以资产市场繁荣支持实体经济的稳定，或者说，实体经济的相对稳定是建立在资产泡沫的基础之上的。这就是2001年“9·11”以后，以格林斯潘为首的美联储所采取的低利率政策的结果。当时美联储为了缓解“新经济”过热之后对美国经济的伤害，持续采取低利率政策，释放了大量的流动性，大量社会资金流向房地产市场，造成了房地产市场的空前繁荣。然而，事实证明，这种脱离了实体经济的繁荣是不可持续的，而且还会使实体经济置于更加不稳定的状态。目前中国已经出现了一些办实业的大型国有企业，向房地产市场进军，为充裕的资金寻找出路的现象。

　　更为复杂的问题是，在中国经济已经高度与世界经济融合的背景下，中国经济很难走出独立的行情。不确定的外部冲击将会直接影响中国经济的稳定运行。

　　目前中国经济将出现“二次紧缩”的风险在逐步加大。但是，“二次紧缩”不会发生在2009年，很有可能是发生在2010年。

　　通胀风险不大

　　异常宽松货币政策之下，目前社会各界对未来宏观经济走向的最大担忧是，未来可能会出现通货膨胀。但我们认为，近期或年内发生通货膨胀的可能性不大。

　　通胀的一个典型特征是与经济过热相联系的，但在目前中国的劳动力市场环境下，这种可能性很低。简单地说就是，一旦形成了通胀预期，工人在工资谈判时可以将预期通货膨胀因素加进去，引起工资与物价螺旋上升，从而导致通胀。而在目前中国的劳动力市场环境下，很难设想在经济景气度不高的情况下，工人有足够的谈判能力将预期通货膨胀因素加到工资里去，甚至很多地区还在下调最低工资指导线。据国家统计局公布的数据，上半年全国城镇在岗职工平均工资同比增长12.9%，回落了5.1个百分点，东南沿海地区普遍为零增长。这也证明了目前中国尚不存在工资与物价螺旋上升的机制。

　　此外，进入2009年以来，国际粮价大幅下跌，国内粮价还有下行的压力。这种形势下，农产品价格上涨推动物价上涨的可能性不大。国际石油价格对国内价格的冲击可能是最不确定的因素，但在价格形成机制下，国际石油价格上涨推动国内物价普遍上涨的可能性也不大。总之，在目前中国出现成本推动型的通货膨胀可能性很低，在总需求疲软的情况下，我们认为近期或年内发生通货膨胀的可能性不大。

　　通常认为，货币供应量增长与通货膨胀之间会有12～18个月的时滞，这就是说，通货膨胀可能在未来两年内发生。但我们坚持认为，中国经济出现“二次紧缩”的风险比经济快速回升的可能性更大，因此，未来两年内出现通货膨胀的可能性也不大，即使出现外部成本冲击型的价格水平的暂时上涨，也不会出现价格水平的持续上涨。

　　另外，国际经验证明，在经济紧缩时期，保持适度的通货膨胀即5%左右的价格上涨率，对经济复苏是有好处的。应该将通货膨胀的标准，确定到价格总水平上涨到5%以上。

　　泡沫延续和破裂

　　然而，这并不意味着目前已形成的通货膨胀预期不起任何作用，只是这种通货膨胀预期是作用到资产市场价格上的。

　　货币另一个可能的流动方向是，流入资产市场，引起股票价格和房地产价格上涨。上半年，股价和房价均出现大幅反弹。从特征来看，目前资产市场的价量走势与实体经济的走势相背离，流动性泛滥推动资产价格上涨，价格上涨表现为自我预期实现。特别是由于目前公众普遍形成了通货膨胀预期，将投资股市和房市作为应对通货膨胀的避险工具，因此当前资产市场存在泡沫是可以肯定的。

　　但问题的关键在于，目前是否存在着资产泡沫破裂的风险。近期内资产泡沫破裂风险不大。这与中国资产市场所特有的“泡沫破裂”方式有关。

　　中国股市泡沫很难“自动破裂”。主导市场反转的主要力量来自政府管理层相关的调控政策，这就是所谓的“政策市”。因此，股市泡沫破裂的风险就转化为政策风险。具体地说，股市泡沫是否会破裂，关键取决于政府管理层对资产市场风险的态度。目前货币管理当局的政策走向，就成为当前股票市场中最大的不确定因素。这就是说，股市泡沫风险实际上是政策转向的风险。

　　种种迹象表明，央行在近期内对宏观调控政策进行方向性调整的可能性并不大。但是，这并不意味着央行不会适当作出政策调整。毕竟，“保持货币币值的稳定”是央行的首要目标。

　　除了货币管理当局收紧银根之外，传统上，政府对股市的调控手段还有两个方面：一是加大新股上市的节奏；二是调高股票交易印花税。前一种手段，目前已经开始启动，但对股价打压的效果并不明显，后一种手段一般认为是一剂猛药，其对股市的打压效果，则主要取决于市场的心理承受能力。

　　与股票市场不同，房地产市场对实体经济的影响更大。房地产投资对总投资需求的拉动作用明显，对消费拉动作用也十分明显。房地产信贷还是目前银行系统内发展最快的信贷业务，一旦房地产市场泡沫破裂，将直接威胁银行体系的资产安全，并可能引发银行系统的信贷萎缩，对实体经济产生巨大的负面影响。

　　由于房地产市场与实体经济的关联度更高，所以，目前政府宏观调控部门处于两难的选择之中。如果房地产市场不活跃，启动经济的计划就难以实现；但向房地产市场注入资金，其结果不可避免地造成房地产市场的泡沫；泡沫增大，又会加剧危及银行系统的资产安全，造成经济不稳定；房地产还是关乎民生工程的产业，房价也不能上涨到大多数自住的购房者无法承受的水平。

　　但综合来看，在目前中国已将“保增长、促消费”作为首要目标的情况下，两害相权取其轻，中央宏观调控当局，近期大力干预房地产市场的可能性也不大。

　　而且，作为决定房地产市场走势最重要的主导力量——商业银行和地方政府，其利益与房地产市场休戚相关。对于商业银行来说，房地产贷款是目前仍最有盈利价值的项目；对于地方政府来说，土地财政仍是其主要收入来源，地方政府无不将房地产作为本地区发展的支柱性产业。另外，一些资金实力雄厚的大型国有企业“杀进”房地产市场，也成为这一轮房地产市场上涨的重要推手。

　　在这种情况下，我们房地产市场泡沫还会继续延续下去，并可能形成比2007年更大的资产泡沫，并与股市上涨相互支持、相互推动，直至泡沫破裂，并可能成为中国经济“二次紧缩”的导火索。(作者系中国综合开发研究院宏观经济中心主任)