8月20日，央行发行了今年第37期三月期央行票据，规模600亿元，参考收益率1.328%，与上周持平。

　　这是继本周二，一年期央票和正回购利率与上周持平后的又一继续。

　　目前，央票利率出现企稳迹象，一则是央行货币政策“维稳”使然；二则为银行资金头寸宽裕，出于控制信贷总量的考虑，部分资金流入债市。

　　可以佐证的是，新债发行中频现大行身影。8月10日和12日，两期金融债的招标结果显示，农行、工行分别居中标量之首。

　　7月份，伴随着新增贷款的回落，全国性银行、城商行、农商行和农村合作银行的债券托管量共增加2768.62亿元。不过，有交易员认为，下一步的加仓行为还将取决于具体的市场情况。

　　债券“置换”贷款

　　7月以来，央票发行利率拾级而上。8月第二周，三月期及一年期央票的发行利率已上升至1.3280%及1.7605%，较7月9日分别上升了28.24个和25.83个BP。

　　多位交易员表示持平符合预期。“已有预料，因为上周(8月11日)一年期央票升幅开始收窄(只有两个BP)。”国海证券债券研究员陈亮说。

　　据其分析，从历史看，一年期贷款与一年期央票利差的历史均值约3.5%，目前前者的基准利率5.31%，因此，一年期央票发行利率为1.76%基本是合理的。

　　招商银行资金交易部8月17日预测，由于上周央票发行收益率上升幅度开始放缓，表明央行近一段时间对短端利率调整临近尾声，短期内收益率有望小幅下行。

　　上半年的天量信贷投放，令金融机构超额准备金率出现大幅下降。

　　央行货币政策报告显示，2008年末，金融机构超额准备金率为5.11%；其中，四大国有商业银行为3.93%，股份制商业银行为5.73%，农村信用社为10.12%。截至今年6月末，金融机构超额准备金率下降至1.55%；其中，四大国有商业银行为1.15%，股份制商业银行为0.95%，农村信用社为4.26%。

　　这一度令市场为银行资金头寸感到紧张。

　　某股份制银行资金部人士称，今年6、7月，银行间市场的所有利率——包括债券收益率、shibor、回购和票据转贴现利率——均出现上涨。但8月以来，所有的利率又基本维持稳定。这意味着，银行本身的资金头寸得到缓和。

　　8月17日，南京银行金融市场部研究员指出，虽然新股发行初期回购利率曾冲高至2%以上，但目前，银行间回购、拆借市场资金利率都出现了连续下降，7天回购利率已接近6月底水平，市场以融出机构为主，大行也开始融出3-6月的长期资金，“这主要是市场感受到宽松的货币政策仍然在保证宽裕的流动性。”

　　但前述股份制银行资金部人士直言，虽然外部环境“适度宽松”，但银行内部制定的下半年信贷策略依然收紧。据他了解，受资本充足率影响，有些中小银行甚至要求，下半年的贷款存量要保持在6月末的水平。

　　“原先(我们)计划将票据贴现、债券置换为贷款，现在也不能置换了，所以，资金重新又多出来。”上述股份制银行资金部人士称，这些资金的投向将限于银行间市场。

　　此言不虚。7月份的债券托管数据显示，6月减仓债券的城商行、农商行和农合行，在7月都出现了不同程度的增仓，分别为271.84亿元、181.15亿元和37.85亿元。

　　盈利影响几何？

　　伴随着新增贷款的回落，债券作为银行另一重要配置品种托管量增加明显。

　　按前述南京银行研究员的统计，7月全国性银行债券托管量增加了2277.78亿元。如果将城商行、农商行、农合行计算在内，当月债券托管量共增加2768.82亿元。

　　有趣的是，7月对公短期贷款和票据融资共减少2563亿元，略小于当月债券增量，资产腾挪迹象明显。

　　8月18日，有银行间市场交易员表示，虽然一年期央票发行利率持平于上周的1.7605%，但银行投标积极，最终仍发行了450亿元。

　　前述南京银行研究员称，“配置性需求在收益率合适时，银行就会出手建仓”。

　　最近大型银行出手频频。从新债发行来看，前几位不乏大行身影，无论是国开行10年浮动债，还是3年期农发行金融债(农行居中标量之首)；国开行5+5含权债(工行居中标量居首)，认购前几名也不乏国有银行身影，认购积极性大大提高。

　　陈亮表示，本周央票发行利率持平，对债市利好，短期利率会企稳，国债、金融债这些利率产品将率先企稳，“预计对国债、金融债需求比较大的银行等金融机构会先首有动作。”

　　此外，前述上市银行研究员称，出于对收益率继续上行的担忧，目前，银行的交易性账户都在压缩规模。

　　不容忽视的是，资产结构的腾挪将对银行下半年盈利产生影响。不过，要视市场利率变化情况而定。首先，业内人士测算，9月以后投放的贷款，对当年利润并无正面贡献，所以，适当配置债券可能更有利；其次，如果收益率走高，债券投资中的“持有至到期”类资产将会获益。

　　不过，前述股份制银行资金部人士指出，今年后4个月，利率有上行趋势，因为在年底前，CPI可能转正；但目前更多是通胀预期，且已部分反映在收益率曲线走势中，所以，预计市场利率仍是平稳震荡。