⊙长江证券研究所总监 张岚

　　7月份有关经济数据与市场前期的乐观情绪出现落差，工业生产和投资数据低于预期，出口跌幅也再次放大，这被市场解读为经济复苏的道路并不平坦，由此引发大盘近期连续回落。

　　经济尚存调整需要

　　我们近期曾组织分析师分别在珠江三角洲和江浙地区对一些行业进行了草根调研，调研获得的信息无一例外都是积极和正面的。譬如，我们对珠三角地区新车上牌数量的调研显示，这个区域新车上牌数量在上升，这一方面是因为国家政策的刺激，更重要的是大量出口型企业已经陆续复工，外来务工人员又开始回流至广东省，这可能是出口产业在逐渐转暖的信号；对当地电子元器件企业用工情况的调研也显示，这些企业已经开始重新启动招工。我们对浙江一些出口制造企业的调研显示，来自海外的订单超过了去年同期水平。因此，说中国经济最困难的时期已经过去，这个判断是符合实际的。

　　为何在经济逐渐复苏的背景下，证券市场依然下跌？我们在6月底发布的中期策略报告中认为，根据美国和日本的经验，在经济反弹和反转过程中，存在一个过渡期，这个过渡期是由于在刚性需求释放之后，新的经济增长点还尚未形成，经济存在调整的需要。

　　我们判断，目前中国经济处于弱势平衡状态，未来几个月经济数据可能出现反复，这是经济在反弹阶段向反转阶段过渡的特征。在6月底市场情绪高涨的情况下，这样一个经济情景可能被投资者有意无意地忽视，但最近官方发布的经济数据则提醒投资者这一过渡期是确实存在的，这使得市场选择向下修正，以矫正上半年在流动性和乐观情绪推动下形成的过高估值水平。

　　不应把流动性当替罪羊

　　有些观点把市场近期的下跌归咎于流动性减少。下半年确实不会再出现上半年那样的流动性充裕局面，这一方面是由于央行已经开始微调货币政策，另一方面是由于我们进行的草根调研显示，企业逐渐恢复生产，实体经济会吸纳一部分流动性。上半年市场上涨，我们可以归功于流动性；但最近的市场调整，则不应把流动性作为替罪羊。

　　市场的调整是由于经济复苏进程远低于指数上涨的速度，使得市场估值水平高企，市场需要一次矫正。对于估值过高的事实，投资者其实心知肚明，只是前期在政策推动的行情中暂时麻痹自己，而当货币政策出现微调信号时，则立即触发了市场调整的决心。

　　我们注意到，随着IPO密集启动和上半年指数大幅上涨，为了吸纳新股和解禁的大小非，市场资金需求突然加大。另外，目前市场资金的构成中，追求绝对收益的资金占比日益增加。考虑到上半年市场涨幅较大，这部分资金已经完成年度目标，这可能也预示着下半年市场做多动力有所消退。

　　消费增长可持续性有隐忧

　　虽然7月份投资数据低于预期，但固定资产投资是政府在经济增长中唯一能有效掌握的内容，政府会把固定资产投资作为调节器和稳定器，在消费和外贸不甚理想时，会加大在这方面的投入，所以我们并不担心投资数据下滑。

　　我们更需要担心的倒是消费增长过于缓慢。上半年社会消费虽有较好增长，但其中有相当一部分属于公务消费因素，或者说是与四万亿经济刺激计划相关的公务消费，真正的居民消费则受到股市上涨的刺激。这类消费一旦遇到股市出现调整，可持续性值得担忧。

　　今年出现通胀可能性很小

　　货币政策微调的举动，被人解读为通胀的压力已经形成。我们认为现在还不是需要考虑通胀问题的时候。在产能过剩如此严重、企业尚未从危机中完全复苏的情况下，经济要出现通胀，除非发生重大自然灾害，导致农产品价格上涨，引发成本推动型通胀；或美元大幅走软，导致大宗商品价格上涨，出现输入型通胀。要指望由居民消费拉动物价，形成通胀，至少在今年可能性很小，因此现在不是谈论为了避免通胀而退出刺激政策的时候。

　　但政府确实需要审视前期的经济刺激政策，它虽然换来了增长的速度，却无法保证增长的质量。在经济刺激计划实施过程中，挤出效应非常明显，使得未来经济结构转型压力更大。 (来源：上海证券报)