房市复苏与泡沫风险

　　《21世纪》：今年7月份，全国70个大中城市房价环比连续第五个月上涨。如何评价此轮房价上涨的幅度，构成此轮上涨的主要因素有哪些？

　　陶冬：中国的房地产市场在2008年进入了一个调整期，但这个调整只进行了一半就被一场金融海啸给吹散了。

　　黄益平：房价回升主要有两方面原因：首先，今年以来经济反弹对投资者信心提供了极大的支持。在今年第一季度，各项主要指标都开始企稳回升，到第二季度回暖的迹象日趋明朗，人们对于资产市场的信心发生了转变。另外，宽松的货币政策导致流动性增多，人们产生了对未来通货膨胀的担忧，通胀预期加剧了房地产需求，推动房价上升。

　　任志强：目前全国房价并没有暴涨。7月份公布数据显示，70个大中城市的房价和2008年相比只有1％的增长，如果和2007年相比就不会是同比1％，因为2007年6月份、7月份的时候是全年房价的高点。房价指数和股票指数是同样的道理，没有一个股市会用单个股票的涨幅来衡量大市，都是用综合指数。从70个大中城市的房价指数来看，并没有显现大幅上涨。这些城市当中有涨有跌，有20多个城市房价是下降的，就把指数拉下来了。现在我们看到上海的房价涨了两万多，那是因为核心区的房子在猛卖，郊区的房子卖不动，所以平均指数高了，当郊区房子卖得好，城里房子卖不动的时候，平均指数又掉下来了。要全面的来看房价指数，不能以偏概全。

　　现在人们觉得房价上涨很多，是因为去年年底到今年年初房价降得太厉害，和最低谷的时候比涨幅很大。全国房价都在高涨的判断也是不对的，像河南、湖北、湖南省平均房价都不到3000元每平米，只有核心城市的房价在涨。造成差别的主要因素是供求关系，一些城市如包头、沈阳的房价没涨，西安的房价涨的很慢，这些城市的商品房供应量是巨大的，所以房价涨不上去。沈阳市每年的新增人口比出生人口还低，说明大部分人向外走，需求减少，老工业基地的GDP低，房价自然上不去。

　　宏观政策对今年以来房价回升的影响巨大。2007年宏观政策是要抑制需求，出台了一系列政策，关紧了土地和金融两个大门，需求受到压抑。去年以来实行了一系列释放需求的政策，需求就恢复了。减轻二手房的税负对于二手房市场的推动作用很大。二手房释放的其中一部分转移到一手房市场，因为要更新换代，要把小房子卖了之后换大房子。目前二手房交易量已经大于一手房了，促进了一手房市场的繁荣。另外，房贷低利率也发挥了重要作用，70%的优惠利率，相当于房价下降30％，买房者的实际支出减少了，所以需求很快就释放出来了。

　　《21世纪》：和上一轮房价上升相比，如何评价此次上涨的泡沫风险？

　　黄益平：与上一轮房价上涨比较，这一轮上涨的泡沫风险不容忽视。2007年的宏观经济形势非常好，经济增长在加速。在那样的情况下，房价的大幅度上升，是基本面状况良好的反映。这次和07年的上涨相比，流动性和市场经济信心两方面因素是类似的，但一个重大区别在于，我们现在的宏观经济走向还面临很大的不确定性，尽管GDP增长已经反弹，但是从微观层面来看，很多问题还没有得到根本性的改善，比如通货紧缩、劳动力市场、收入增长等。这些问题现在还没有改善，那可能需要一个过程，一般会滞后于GDP的增长。而在这样的背景下，房地产市场的大幅度反弹，单从泡沫风险来看，可能比2007年更令人担心。

　　评判泡沫风险的难度在于没有统一的、准确的指标。但有一些指标，具备一定的参考意义。比如居民收入与房产价格之比，其实反映了老百姓买房的购买能力；或是看房价和租金的比例，即从现金流的角度看，多少年才能把投资收回来。从目前的情况来看，北京和上海的收入价格比，已经和上个世纪90年代香港和台湾在房地产泡沫破裂之前的水平较为接近，这说明我国的一线城市实际已经存在较大的房地产泡沫风险。当然，资产价格有泡沫不见得马上会破裂，但其风险以及可能带来的后果则是值得密切关注的。

　　陶冬：这一轮房地产市场的上涨和前几轮相比，最大的差别就是流动性。目前中国资金的流动性是前所未有的，中国的利率水平也是前所未有的。因此在这一轮房价上涨的过程中，流动性驱动的特征非常明显；到了下半年，这一迹象将会更加明显，因为到了那个时候，就不仅仅是消费者和开发商两个因素，企业资金也会成为助推房价的一个重要因素，特别是央企资金大规模地进入房地产市场，造成整个房地产市场的供需结构、价格趋势和系统风险都出现一个结构性的改变，这一变化对中国经济带来的影响肯定很大，但是影响在很大程度上无法预估。

　　过去所谓热钱，主要是指类似于“温州炒房团”这种个体的投机行为，数量有限，而大型企业的出动也许会给经济带来类似泥石流似的冲击。在过去两三个月的地王拍卖中，有相当大的资金来自企业，这意味着前一轮大量的银行贷款，有相当一部分钱又转到虚拟经济，也意味着中国的资金出现了去实业化的现象。现在很多企业觉得自己辛辛苦苦在实业中赚了一年的钱还比不上在股市、房市炒一轮赚的钱多。长此以往，这个可能给经济带来的泡沫化，我国已经有些类似于上世纪80年代日本所出现过的现象。

　　通胀预期与上涨的实现

　　《21世纪》：历史数据表明，房价和通胀预期呈现正相关关系。您认为此轮房价上涨会否传导到整体物价水平，从而引发全面通胀？

　　陶冬：现阶段的政策在处理上是偏向抗衰退的，货币政策总体目标是在维持宽松货币政策的连续性和稳定性。另一方面针对流动性过剩，央行又进行了一些动态的微调，通过一些局部性的手术式的措施，如二套房贷款、短期信贷等来限制热钱的产生和流动，以此来打压市场上的过度投机行为。但是，目前中国所面临的是历史上罕见的流动性过剩，靠所谓的动态微调，很难控制住流动性，更难控制人们对资产价格升值的预期。现在资产价格预期在生成，流动性转速在加快，单单靠降低一点银行贷款（仍然每月贷款是净增加），未必能够抑制住资产价格的进一步上涨。因此我个人认为，中国的房价今年下半年还得涨。

　　对于中国的物价，我个人是有担心的，当然这个风险比我在2006年下半年时的担心稍微小了一些，主要是因为与2006年下半年相比，今天市场工资的上涨并不明显，产能过剩现象更加严重，所以我们可能会出现原材料、农产品价格的上涨，但CPI未必会很快、大幅度地上涨。总之，这一轮价格上涨的一个重要特点是金融资产价格上涨，而不是消费物价上涨。我倾向于认为消费物价通货膨胀暂时不会全面大幅上升。

　　任志强：通胀是因为国家发货币过多而导致的，而不仅仅是流动性的问题。我国的流动性并没有比其他国家多增加很多。今年净增加四亿多贷款，但同时减少了将近两万亿的外汇占款。外汇占款是央行的基础货币发行，而现在增加的流动性则是贷款，是之前就在银行里面的钱，并不是国家发的基础货币。现在少发了两万亿左右的基础货币，同时增加了四万亿贷款，就抵消了。四万亿投资当中，基础设施占了大头。中国的基础设施投资的空间很大，大量投资基础设施，今年和明年可能是亏的，但是长期来讲对中国经济增长是起到重大促进作用的。

　　对于下半年的经济走向，从7月份的数据来看，不容乐观。四万亿投资里面，今年中央只有五千亿的额度，现在已经发了将近四千亿了，后面还有四个月，只有1000多亿。7月份贷款下降了77％，如果每个月都以77％的速度下降的话，到后几个月固定资产投资肯定会受影响。

　　《21世纪》：人们普遍认为，土地是稀缺的，但人口却越来越多，所以房价一定会上涨。有专家则认为，根据历史数据和中国国情，这个判断是盲目的，房价没有只涨不跌的神话。您如何评价这样的观点？哪些因素会终结房价上涨？

　　黄益平：从宏观经济的走向来看，房价肯定是要涨的。房地产供应曲线是刚性的，不容易在短期内大幅度增加供应量。那么，不动产的价格必然要大幅上升，这是毫无疑问的。

　　但房价并不是简单地一条线往上涨的。国际经验表明，房价总是有波动的，三个方面的因素可能导致房地产市场的泡沫破裂。其一是短期内突然增加供给，超过了需求增长的速度，即供大于求。1990年代末香港房地产市场泡沫破灭裂，很重要的原因就是香港政府一下子批出去很多土地，使得供求关系逆转。第二是货币政策突然发生紧缩，流动性出现问题，需求受到制约。第三是收入水平相对下降，下降并不一定是收入减少，而是收入增长速度开始回落，难以支撑房价的上涨，引发房地产市场泡沫破裂，这种情况我们在东亚的很多国家都能看到。

　　从长期来说，房地产价格增长速度肯定超过很多其他产品，因房地产的供给弹性相对较低。而房地产市场形成泡沫，一般来说是难以避免的。当经济快速增长，资产价格一定会上涨。房价的上涨鼓励了人们进行投资。而房价上涨在短期内不一定会马上终止，直到调整出现。

　　房价三要素：投资、土地、现金流

　　《21世纪》：数据显示，1-6月房地产开发企业本年资金来源23703亿元，同比增长23.6%。但房地产开发投资增长滞后，1-6月增速比去年同期平均回落23.6个百分点，而同期固定资产投资增速达32%以上。如何解读房市回暖和房地产投资下降之间的矛盾？

　　黄益平：房地产投资的周期较长，尽管市场已经开始反弹，投资的跟进一般相对滞后。对于开发商来说，去年的调整造成了库存的积压，在这轮反弹中先要解决这一部分楼盘的销售。在消化存量的同时，开发商和投资者要对未来的市场进行预测，确认是不是春天已经真正到来，这样的回暖是能够持续下去的，还是仅仅是短暂的小阳春。可以预料的是，如果这轮楼市回暖继续持续一段时间，那么房地产投资很快就会跟上来。

　　任志强：我们可以把房地产市场分为两个部分：一个是投资的部分，一个是消费的部分。投资的部分到现在没有看到恢复。一是因为中小企业还没有资金，这个问题并没有解决，所以土地的购买、土地的一级开发、新开工都是下降的。但同时，因为减了利率、税费，二手房和一手房的交易量上来了。现在是“两层皮”，历史上固定资产投资和房地产投资比例是几乎同步的，而现在房地产投资是下降的。这差距说明并不能因为房地产销售好转了，市场就好转了。在7.7万亿新增贷款中投资，有1万亿进入了房地产，相对于2.6万亿的到位资金来说，仅占40％左右，整个比例和去年相比没有发生太大变化。房地产企业资金之所以增长快，是因为去年太低了，是负的，所以一计算就显得增长很快。

　　陶冬：这个矛盾很简单：一方面，房市在回暖，这是因为流动性在上升，大企业的资金拥有量是巨额的，个人手头所持有的货币量也是巨额的。年初的时候，人们认为现金为王，现在发现长期储蓄并没有多少回报，而通货膨胀预期起来以后，这笔资金就开始离开银行。储蓄活期化，也就意味着进入投机领域的资金在大幅上升。

　　另一方面，房地产成交量下降，有人认为是买房人对价格过高开始警惕。我认为不是，而是开发商在前一段时间卖地卖得太急，套现套得太快，突然发现房源库存不够，这两个月房屋成交量大减的最大原因不是看房的人少了，而是推出来的新盘少了。开发商在2008年普遍遇到资金短缺困境，建楼本来就不多。

　　《21世纪》：土地供给是影响房价的重要因素。政府在保障性住房和商品房土地供给中应该扮演怎样的角色？

　　黄益平：从历史数据来看，十年前刚开始发展房地产市场时，经济适用房占到房屋销售总收入的12％－15％左右，现在已经跌到6％－7％。在商品房市场发展的初期，政府的政策非常关注经济适用房的供应，只有中高收入的居民才转向商品房市场。但现在结构已经发生逆转，现在大部分人都转向了商品房市场，保障性住房的对象只占很小的部分。目前的土地供给，要把握好商品房和保障性住房的比例。去年以来，政府加大了对保障性住房的土地供给，这是和保障低收入阶层的政策转向相联系的。但现在商品房的供需结构非常紧张，应考虑给商品房增加土地供应。如果政府要防范房地产市场的泡沫，一方面可以采取措施遏制需求快速增长，比如调控利率、首付、二套房等政策。与此同时，也应当增加土地供给，缓解房地产市场的供求缺口。

　　任志强：整体来看，今年土地供应较少有两个原因：一是去年年底地价下跌以后，很多地方政府不愿意用低价把土地卖出去。二是用地指标在划分过程中有矛盾。国土资源部公布今年工业用地和基础设施用地占的比重较大。总的土地指标就是这么多，这边切的多，那边切的就少。我们最大的问题是房地产市场的土地供应不足，将会恶化供求关系。目前土地供应下降25.8％，新开工下降9.9％，如果接下来土地供应跟不上的话，造成的矛盾就是既没有土地又没有房子。

　　《21世纪》：据国家统计局抽样调查资料显示，上半年城镇居民人均可支配收入8856元，同比增长9.8%；扣除价格因素，实际增长11.2%。未来的收入增长是否是推动房价的主要因素？居民未来现金流的改善，是否能够对冲房价泡沫风险？

　　任志强：人们的工资是从低到高的发展过程。住房信贷是把今后的收益变成今天的现金进行消费，每年以固定的利率进行还贷，即把未来的高收益平摊到每一年。统计局的数据显示，平均每七年全社会的平均工资涨一倍。假设有20年贷款，在此期间贷款人的平均工资就会涨三倍。所以，不能按照现在的工资计算来房价收入比，要把预期收入综合进来计算。

　　美国人的房贷总额是13万亿美元，相当于其GDP的一倍。而中国才三万多亿，仅相当于GDP的7－8％。如果中国也能把住房资产变成GDP的一倍，那么可以产生多少资金用于消费和投资？中国经济不如美国就在于此，我们没有利用金融杠杆让消费者和企业拥有更多的资金。也就是不能充分的把未来收入，变成今天的投资和消费。银行认为房贷抵押的是房子，这是一个逻辑错误。房贷抵押的是未来现金流，看重的是借款人的还贷能力，而不是这个房子值多少钱。所以，房贷审核的重点不是房价是否会上涨，而是借款人的未来收入是会涨还是跌。

　　我们的金融制度对于住房按揭还有很多限制，比如不允许转按揭等等。在美国，房产可以自由抵押，房子增值后还可以增加抵押。其实房贷本身就是一个金融产品。中国消费上不去是因为没钱，没钱的原因是不开放金融。如果把金融放开，人们都可以用按揭贷款进行投资和消费，不就可以解决了吗？银行根本不用担心房子贬值、升值，因为借款人是要住的，只要贷款可以通过投资变成收益，未来的现金流就有保障。

　　黄益平：在贷款时单纯的考虑未来现金流的，都是很理性的投资者。但是，事实上在股市和房市中，并非所有人都是在做理性的投资。尤其是在现在的情况下，需求增长这么快，我们无法想象普通消费者对未来的现金流做了理性分析，即他们现在已经判断自己的收入在今后几个月到一两年的时间里，有这么大的改善。目前房市的需求主要是因为通胀预期的存在。也就是说，对于未来房地产价格的预期，是房地产市场活跃的重要因素。

　　所有的房地产泡沫形成，其中有很多共通的因素。人们对未来房价上升都满怀憧憬，因为房地产价格的快速上升，会带来比其他任何生产活动都要大的收益，这是所有人都希望得到的。在这个过程中，一定会酝酿风险。当然，和美国次贷危机相比，我国的个人按揭贷款的质量，对信贷的控制和监管等方面，都还没有到那么严重的程度，我们的泡沫化程度还没有那么严重。但是，当人们普遍追逐虚拟经济中的潜在利润，泡沫风险就值得关注。

　　政策走向与房市波动

　　《21世纪》：房市的起落从来都和货币政策密切相关，今年以来中国执行的是适度宽松的货币政策，最近货币政策又出现了"动态微调"与"基调不变”这样两个微妙的变化,您怎样看待这一变化,以及它背后的政府对于整个市场包括房地产市场的态度和判断?

　　黄益平：简单的一句话，调整已开始，不过力度不会很大。目前来看，经济复苏的基础尚未完全稳固。所以，扩张型的货币政策和财政政策的基调都要保持不变，这是非常必要的。现在完全收回来，时机还没有成熟。但与此同时，宏观经济也面临很多风险，这些风险日益突出，需要政策进行调整。所以，宏观政策的整体调整会对市场造成更大的不稳定性，对于信心会造成打击。所以保持宏观政策稳定，再进行动态微调，是比较适宜的做法。

　　陶冬：中国的宏观调控政策实际上面临着两难：部分内需有明显的改善，出口却依然不景气，就业市场还在恶化，另一方面资产价格又出现了过热的征兆。在经济严重冷热不均的时候，政策方向的选择的确出现了一个两难选择。

　　宏观经济政策很难预先设定先后顺序，就像开船，是用左舵，还是用右舵，都取决于当时的具体情况。我们很难预先规定好货币政策、财政政策应该做？总体来讲，目前的财政政策旨在维持经济增长，前段时间大规模的固定资产投资，使得中国的内需得到了明显的改善，今年经济保8问题不大；货币政策也为保8做出了重大贡献，它所提供的流动性稳定了市场、企业、股市和房市，为中国经济复苏提供了必要的支持，这些都是好事。

　　目前来看，财政政策所带来的泡沫并不大，但地方政府的财政已经有了一些捉襟见肘的现象，所有的基建资金几乎全部由银行担负，导致金融风险在加大，这是财政政策所面临的瓶颈；货币政策并没有遭遇供给方的瓶颈，却遭遇了资产价格的瓶颈。

　　中国经济复苏的速度远远快过世界其它国家，所以中国的货币政策不能够完全按照欧美的思路、方法和力度来进行。既然中国是世界上第一个走出衰退的经济体，那么中国的货币环境也应当成为世界上第一个走向正常化的经济体，这是完全符合逻辑的。但是目前，我们还没有看到央行在这方面有明确的政策取向。我的担心是，如果将流动性过分、过久地留在经济体内，它所制造的可能就不仅仅是资产价格泡沫，而有可能带来经济一系列的资源配置失调等等。

　　《21世纪》：在宏观政策基调保持不变的前提下，此轮房价上涨是否可持续？房地产既是经济复苏的领头羊，也是地方政府“土地财政”所依赖的产业，我们应当如何定位，政策将如何权衡和抉择？

　　黄益平：今年下半年房价走向更主要的取决于政策，而不是经济走势。从经济走势来看，今年下半年保持8％以上的增长是没有问题的。但是资产价格会怎么走，有很大的不确定因素。如果什么因素都不改变，今年房价还会往上走。一旦调整措施出现，房地产市场可能会有波动。今年不回落，明年也会回落，资产价格的涨势已经远远超出了宏观经济基本面能够支持的范围，因此适当的价格调将是无法避免的。

　　从地方政府财政收入的角度，如果地方政府不能摆脱土地财政，那么他们推动房地产市场繁荣的冲动就将持续。在经济复苏过程中，我们应该把房地产看成一个正常的经济部门。过去我们把太多的关注给了房地产，这是由于房地产行业的链条扩展较长，上游连着原材料，下游带动了装修、电器等等服务和商品。但是，调控房地产市场不像控制CPI和投资，想要做到恰到好处其实是非常困难的。既不让它过热，又要让它成为支持经济增长的主要力量，这几乎是不太可能实现的。最终，我们只能接受房价波动就是经济周期的一部分，不要对稳定房地产市场抱太高的预期。但当房地产价格波动过于剧烈时，会对宏观经济稳定造成伤害，这时宏观政策可能适当采取措施进行调控。

　　陶冬：房价不可能无休止地涨上去，房地产市场和其它市场一样，都有一个周期性的变化，上涨和下跌都不足为奇。带动房地产价格上涨的主要因素有供给方面、需求方面、流动性、政策、利率和信贷的周期。开发商的建筑周期等因素也与此有直接关系。

　　房地产出现调整实际上是一个健康的新陈代谢过程，但2008年中国房地产市场的调整被外部因素所打断，因此上一轮房市调整并不完全，但是这不代表调整已经结束，它只是向后推了，房价涨完了之后还会跌下来。当然从长远来看，中国的生产力仍在提高，中国人的收入水平也在提高，人民币升值的空间还在，中国的城镇化建设过程还在，所以我对于房地产市场仍然是看好的。但是今天对于流动性的回收越延迟，明天房地产下调的空间就会越大，国民经济、金融体系的潜在威胁也就越大。我个人倾向于认为，房地产市场可能在明年有一次较大的跨年度的调整。

　　房地产在经济中的地位是非常清晰的，但政府对于房地产在经济中应该扮演的角色却有些模糊不清。房地产毫无疑问是经济的一个重要支柱，它涉及到国计民生、金融稳定等。但政府在处理房地产问题时，并没有给房地产一个应有的名分，需要的时候就鼓励，不需要的时候就打压，房地产政策的摇摆成为妨碍房地产市场健康发展的一大障碍，同时也加大了经济大起大落的风险。