经济观察网 记者 孙健芳 姜洪桥 王秋凤 调整，持续向下的调整。

　　8月4日之后，股市改变从去年10月开始的上涨趋势，A股市场出现连续12天的调整行情；房地产市场成交量开始萎缩。通常，这被认为是房价调整的先兆。

　　在经济复苏过程中，资产价格总会暴涨暴跌。股市和楼市在这一轮资产价格上涨中最具有代表性。现在，风向陡转，资金在逃离资产市场。这意味着一次深度调整的开始，或者只是向上攀升过程中的小插曲？

　　趋势向下

　　7月29日，上证综指在3400点附近。毫无征兆，A股市场突然暴跌，盘中跌幅一度高达7％，数百只股票一起跌停。

　　A股市场已经连续上涨近10个月，很多机构认为，上证指数能毫无压力地走到4000点。没有人料到，这是一系列暴跌的开端。

　　8月7日、12日、14日、17日和19日，A股均大幅下跌，频率在加快。不到半个月，A股指数毫无抵抗地跌去20％，投资人的账面财富被抹去5万亿元。

　　林阳是东兴证券分析师。8月份之前，他一直看好中国股市。8月20日早上，他说：“我认为今年的行情结束了,下半年再折腾就是消耗自己的资产。”

　　与股市相比，楼市的走势总是慢半拍。去年年底，股市已重拾升势，国内还有很多经济学家在唱空房地产市场。

　　3月份，伴随宏观经济的企稳，房地产市场逐渐回暖。进入二季度，部分大城市的商品房成交数量急剧攀升，北京、深圳、广州等城市的房地产价格迅速达到或接近了2007年最高时的水平。

　　5个月之后，这种量价齐升的态势在改变。

　　统计数据显示，8月中上旬，北京住宅期房网上签约数比7月份下滑了2.8%。中介公司的数据表明，8月上半月北京二手房住宅成交量下滑了6.05%。虎杰投资顾问首席分析师张寅说：“原来我预计9至11月房地产才会出现第二次调整，现在看来已有这个迹象。”

　　现在的关键是，成交量萎缩之后，房地产价格是否会紧跟着回调？

　　“目前价格还没有对市场情况做出反馈，在成交量僵持一段时间之后，价格就会停止上涨，价格一旦停涨，客户就会观望，开发商最终就会降价。”中原地产北京公司总经理李文杰说。

　　在股市、房地产依次进入调整通道之后，下一个加入者会是谁？

　　与房地产并列中国经济引擎的是汽车行业。2008年中国汽车产销同比增长比2007年回落16．81%和15．14%，但进入2009年，汽车消费一直高速增长。

　　现在，汽车行业景气指数也在下行通道上。“从我们与国家统计局共同发布的2009年第二季度中国汽车行业景气指数报告中看，第二季度的景气指数较第一季度有所下滑。”北京新华信调查咨询公司汽车产业研究服务总监郎学红说。

　　钱惹的祸

　　今年上半年，人民币新增贷款达到7.37万亿元，远超出了年初确定的5万亿元的信贷指标。

　　国家行政学院决策咨询部研究员王小广认为，保证今年8%的经济增长速度，新增贷款6万亿就足够了。但是现在全年新增信贷将会达到10万亿元。“所以，所谓适度宽松货币政策实际上是极度宽松。”中国社会科学院货币政策研究室主任彭兴韵说。

　　银行体系释放出来的大量资金，并没有如政府所愿投资实体经济，由于实体经济和虚拟经济存在巨大利润率差异，信贷资金直奔虚拟资产而去。

　　通胀风声渐起。银行存款再次出现储蓄搬家的趋势。央行公布的货币信贷数据显示，7月份中国居民存款首现负增长，这是时隔近两年第一次出现负增长。

　　还有热钱。第二季度新增外汇储备与外贸顺差和FDI的差值达到创纪录的1219亿美元，不过与2006-2007年不一样，那次热钱赌的是人民币升值，这次热钱看好中国经济复苏比其他国家要快。

　　新增信贷、居民存款、赌性热钱，三股资金齐心合力，迅速的催生出两朵鲜花，一个叫股市，一个叫楼市。

　　今年1月份，A股新开户数仅为32万户，但2月-6月，新增开户数迅速增长到100万户-170万户，7月份每周增加50万户，基金开户数也出现每周10万户的历史新高，比年初低点增幅近10倍。

　　从去年起房地产开发企业就已紧绷的资金链迅速缓解。今年1-6月份，全国房地产开发贷款同比增长32．6％，个人住房按揭贷款同比增长63．1％。

　　资金进入导致房地产行业投资和销售数据逐月增加。1－2月，房地产开发投资额仅仅增长了1%，但是1-7月，增长率达到了11.6%，1至7月，全国商品房销售面积同比增长37.1%，销售额同比增长60.4%。

　　虚拟经济领域的“泡沫联盟”就这样建立。在实体经济领域，它们则拉着车市加盟。因为多数人相信，房地产、汽车可以拉动钢铁、电子、橡胶、物流、广告业等十多个行业。

　　2009年1-7月中国汽车产销同比分别增长20.23%和23.38%，1-6月份，汽车工业19家重点企业（集团），工业增加值、营业收入和利税总额由前五个月负增长转为正增长。

　　一夜之间，似乎所有的行业都在复苏，分析师不断把更多的行业列入周期性复苏队伍，并调高对这些行业和企业预期，即使它们市盈率已经接近40倍。

　　微妙的微调

　　改变自7月开始。网上盛传着两个姑姑的故事：北京的姑姑和西安的姑姑都喜欢买股票，但是每一次西安姑姑进场时，北京姑姑就开始离场。

　　那些追求绝对收益的资金就是北京姑姑。目前市场上有两类资金：一类追求绝对收益，另一类追求相对收益。前一类包括社保基金、保险基金、企业年金和私募基金等，后一类包括公募基金。

　　北京一家基金公司人士说：“在8月第一周，公募基金还在拼命加仓，而那些追求绝对收益的资金早在3000点就开始减少仓位。”银河证券和平里营业部总经理张凯慧也证实，7月末，很多大客户已经开始走了。

　　在房地产市场，先知先觉者已在兑现利润。最早的炒作房地产的温州购房者开始逐步撤离楼市。“既然前一段的狂热是靠流动性、通胀预期和地王效应推动的，在这种情况下，一旦有风吹草动资金就会撤退。”阳光100集团副总裁范小冲说。

　　资金逃逸，根本原因是政策基调在改变。

　　从年初到7月，中国政府不断强调，要继续坚持适度宽松的货币政策。但从第二季度开始，政策制定者加强了对信贷资金的管理。

　　中国银监会不仅启动了专项检查，对信贷投向进行检查，还接连出台《固定资产贷款管理暂行办法》、《项目融资业务指引》等政策文件或征求意见稿，要求商业银行控制风险的同时，客观上对信贷造成紧缩。

　　8月5日，央行首次在《中国货币政策执行报告 (2009年第二季度)》中提出了“动态微调”。

　　国金证券宏观分析师王晓辉说：“政府提出微调这种口号，对大家的心理改变很大，之前资产泡沫，大家都知道是流动性驱动的，其他资金会跟进；随着微调口号的改变，流动性预期会改变，其他资金也会撤出。”

　　更多人担心央行微调实际上会中调，“中国从来没有微调，如果政府说微调，从来就是中调，这就如之前适度宽松等于过度宽松一样。”国内一位知名的经济学家说。

　　与此同时，对于经济回落的担忧也在增加。8月，对于中国经济出现“W”趋势的担心突然增加。

　　宏源证券首席经济学家房四海认为中国在 “V”走势之下已经隐匿“W”趋势，预计三季度GDP环比增幅将放缓。他说，从宏观数据中能看到放缓的迹象，如7月工业增加值增幅低于预期，固定资产投资比上半年明显放缓，新增信贷规模也会比上半年大幅下滑等。

　　“毫无疑问，中国经济已经走出低谷，但是现在的问题是这种反弹能否维持。”摩根大通董事总经理李晶也表达了类似观点。民间投资将会成为下半年整体固定资产投资增长和经济持续复苏的一个关键决定因素。而民间投资中，最重要就是房地产。

　　“目前看来，之前对房地产的救市政策启动之后，房地产市场对拉动经济做出了一定贡献，但是贡献并不是很大，问题却也很多，这会导致针对房地产的政策部分收紧。”张寅说。

　　趋势和动能

　　趋势何去何从，继续下跌，或开始反弹？

　　国金证券王晓辉说，“虽然这两天比较悲观，但没有听到绝对悲观的。”8月19日，北京一家基金公司人士说，“申万证券是最早看空的，即使如此，他们也认为股指在3000点就会打住。”

　　虽然下跌有限，但股指短期内返身向上将会面临来自估值和货币政策微调的压力。“市场对下半年流动性可能枯竭的担忧主要是来自于两个因素：第一是贷款增幅；第二是官方的微调声明。”李晶说。

　　除了信贷因素，摩根士丹利华鑫基金的投资总监项志群认为，IPO加速、再融资、大小非解禁对资金的需求都在加大，现有的资金存量已不太能支撑市场的大幅上涨。

　　对房地产市场的走势争论依然激烈，目前业内有两种看法，一种认为房地产刚性需求被消耗得差不多了，房地产将会量价齐跌：另一种认为前期房地产销售了大量存货，未来将会供不应求，房地产价格将会上涨。北京师范大学金融研究中心主任钟伟是“上涨论”的坚持者，他认为年底之前房地产价格可能会上涨20％左右。

　　决定股市和楼市的仍然是宏观经济走势和政策的演变。

　　房四海认为，宏观经济在第三季度只是环比下滑，同比增幅仍很高，所以股市下调的幅度不会太深。光大证券首席经济学家潘向东预期，今年第三季度GDP增速为9%左右，四季度为10%左右。

　　从微观层面上看，企业盈利继续改善。截至8月20日，沪深两市共有879家公司公布了半年报，虽然同比下降约18%，环比增幅却达到了63%。摩根大通预计，随着经济的持续复苏和2008年下半年较低的盈利水平基数，2009年三季度和四季度盈利同比将由下滑转为增长。

　　另外，政策变动以及由此带来的风险也小了很多。“历来中国政府总是具备相当的能力通过影响供需来掌控国内股市，并通过向市场发出信号来激励投资者的信心。”李晶说，她认为，由于决策者全力维持经济的上行趋势，中央的财政刺激政策不大可能会出现突然转向的情况。

　　王晓辉也认为，股票市场最大风险已经过去。“我们中期报告预计四季度市场预期政策明显调整，现在看来，市场对微调过度反应了，未来货币政策基调真的发生改变时，冲击反而小了。”

　　房地产市场也是如此。范小冲说：“目前的房地产波动是属于触顶回调，应该不是大拐点，而且救市政策也没有调整。一旦加息或者美元升值，就会出现逆转。”