对于新股发行制度改革后，新股首日涨幅居高不下的原因，仁者见仁，智者见智。有的认为投资者炒新的习惯使然，有的认为市场供应量太小，有的认为网上网下的发行比例不科学等等。大家有自己不同的观点和见解，甚至市场上还有一些针锋相对的争论，应该说是件好事，真理越辩越明，不同观点的激荡有利于更好理清思路，有利于更稳妥地推进改革。笔者想就目前市场对网上网下发行比例的一些观点提出个人一点看法。

　　观点一：新股发行首日涨幅过大，原因在于网上发行量太小，散户不得不在二级市场追涨。

　　反驳：我国监管部门一贯重视保护中小投资者利益，在新股发行中更是如此。中国证监会2006年9月颁布的《证券发行与承销管理办法》（以下简称“《办法》”）明确规定，公开发行股票数量少于4亿股的，网下配售数量不得超过本次发行总量的20%；4亿股以上的，网下配售数量不得超过本次发行总量的50%。目前网上发行的比例往往占到总发行量的70%以上，已最大程度地照顾中小投资者的利益。

　　1、成熟资本市场在新股发行中往往向机构投资者倾斜。在海外，由于机构投资者普遍拥有较强的研究实力，在新股定价上有较高的权威性，因此也有更强的话语权，他们相对投机性较强、研究实力薄弱的散户投资者来说往往持股时间较长，有的基石投资者还会主动提出为新股锁定6个月到1年，以示对管理层的支持和对上市公司发展的信心。因此，美国、英国和香港市场的主承销商将80%-90%的股票配售给机构投资者。而我国A股新股发行将70%以上的股票分配给散户投资者，远高于发达资本市场的比例，可以说监管机构为保护散户投资者利益做出了巨大努力。

　　2、机构投资者参与新股发行，有利于上市公司股权结构的稳定和优化。参与新股网下发行的机构投资者包括保险、基金、证券公司、信托公司、财务公司和QFII等机构投资者，普遍研究实力较强，对新股的合理内在价值有相对准确审慎的判断，从而有助于在资本市场发现并实现发行人的合理价值。

　　机构投资者的投资期限相对较长，很少会在短期内频繁地大量换手，造成股价的非理性波动。新股上市后，机构投资者也较重视对上市公司的后续追踪和持续研究，这也成为推动上市公司改善管理、提升业绩的外部力量。此外，参与网下发行的机构投资者有3个月的持股锁定期，一定程度上为上市公司的发展提供稳定的股东环境。因此，网下发行对新股成功发行以及上市公司的未来发展具有积极意义，不能因为要照顾中小投资者的利益而忽略了机构投资者对维护上市公司股权结构优化的重要作用。

　　3、即使新股发行只采取网上发行，也不意味着散户投资者的中签率会有明显提高。由于我国投资者数量太过庞大，而新股发行数量毕竟有限，绝大多数投资者（包括机构投资者）想要持有上市公司一定数量的股票，只能通过二级市场购买。目前网上发行的比例已经在70%以上，而网上中签率平均值也远小于1%，即使把所有股票全部改由网上发行，最终的网上中签率仍然会较小，不足以提高中小投资者的投资回报水平。

　　4、新股发行只采取网上发行，会导致定价权缺失，反而会造成新股上市后股价混乱和投资者损失。如果新股发行为了让更多散户投资者获得股票而取消网下发行，则机构投资者无法为新股定价，而散户投资者为了获得股票，可能在没有研究能力和定价能力的情况下盲目报高价以增大获得股票的概率，这样很可能使上市公司定价虚高以致其后的暴跌，届时散户投资者可能会蒙受更大损失。

　　5、对我国新股发行回拨机制的建议。按照我国新股发行现行的回拨机制的操作惯例，根据网上和网下中签率进行一次性调节而且回拨部分比例不超过5%，虽然可以起到部分调节网上网下发行比例的作用，但调节效果有限。笔者建议可以参考香港新股发行的回拨机制，根据网上发行的申购情况进行多层次的结构性回拨。

　　观点二：机构投资者网上申购挤占了散户的份额。

　　反驳：在新股发行制度改革以前，存在着机构投资者网上、网下申购双管齐下的现象，使中小投资者网上获配中签率过低，中小投资者深恶痛绝的“现金为王”现象屡禁不止。为最大程度保护中小投资者利益，监管部门在新股发行制度改革中针对上述问题从制度层面进行了修订和完善。

　　1、网上、网下不能同时申购。对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购，从而有效限制了机构投资者利用资金优势提高新股中签数量的能力。

　　2、规定网上申购上限。发行人及其主承销商应根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一，而且单个投资者只能使用一个合格账户申购新股。

　　3、杜绝“拖拉机账户”。交易所对机构投资者关联账户也加强了管理，通过机构投资者自行申报、申购新股只能使用一个有效账户、关联账户申购新股视为无效等措施有力地杜绝了所谓“拖拉机账户”，为中小投资者更多地参与网上发行创造了机会。

　　这几条措施从根本上杜绝了机构投资者网上网下双重申购的可能，机构投资者为了获得更高的中签率以及行使定价权，普遍选择参与网下发行，这样参与网上发行的机构投资者大幅减少，使网上中签率得到较大提高，更多的散户获得配售机会。另外，网上发行量千分之一的申购上限使得机构投资者即使决定参与网上发行也只能获得很少量的股票，对于资金规模庞大的机构投资者来说，参与网上发行而获配的股票几乎微不足道。

　　实施新股发行制度改革后，网上发行的平均中签率从2008年的0.11%大幅提高364%达到2009年的0.51%。网上发行中签率的大幅提高正是中小投资者利益得到更好保护的证明。

　　综上所述，笔者认为新股发行制度改革后几只新股上市首日仍然暴涨，主要是因为投资者对久停重启的新股发行参与热情高涨，而且有投机者利用散户投资者炒新的心理，拉高出货。对投资者的风险教育也是一个长期过程，笔者相信A股市场有一天也会如其他成熟市场一样出现新股破发现象，那一天真的到来时，广大散户投资者和那些投机者才会真正意识到“炒新”不是毫无风险的安全投资，才会在之后的新股发行中，更加重视新股发行定价的合理性，不盲目追涨杀跌，届时我国新股发行制度改革的目标可以说得到了部分实现，我国资本市场也将走向理性和成熟。