A股三大指数尽管实现了三连阳，但是8月25日沪指盘中大跌167点。

　　信达证券首席策略分析师黄祥斌认为，市场的调整有市场本身情绪化的原因，但主因是对经济基本面的判断出现了重大调整。

　　去年年末，投研机构对经济基本面做出了多种预期，但上半年房市、车市以及信贷的走强让投研机构对经济基本面的预期达成了较多共识，认为经济复苏已成定局。然而到了2009年8月，实体经济运行状况似乎并不如预期。比如7月份商品房新开工面积达到0.71亿平方米环比下滑了42.28%之多。

　　因此市场担心经济将二次探底。广州某基金公司研究员称，虚拟经济提前走了一步，但是实体经济没有跟上，这是调整的重要原因。他认为，以上市公司中报反映的业绩来看，3000点之上确实过度炒作了。

　　三方力量决定经济形态？

　　招商基金研究部副总监陈玉辉将7月份之前的行情归结为：一场“浓缩型牛市”。将本轮行情演绎方式与2005－2007年的牛市相比，陈玉辉认为两者在产业链的传导上经历了十分相似的路径，基本上都是按照经济周期的演绎顺序、产业链传导推进行情。最大的不同在于，上一轮牛市是经济周期的真实反映；而本轮行情实际上只是一种“炒预期”，企业盈利并没有同步发生真实的改善。

　　经济难道真会二次探底？

　　从板块轮动上，市场实际上已经给予了自己的判断。近期，表现较好的是医药板块。根据投资钟，医药板块应该是在经济衰退期的投资品种。比如上周沪指跌幅2.83%。但医药生物、食品饮料等防御型行业跌幅较少。其中医药板块上周上涨0.18个百分点，成为所有板块中唯一上涨的板块。而8月25日，医药板块个股纷纷走强，美罗药业、白云山大涨超6%，东阿阿胶、华兰生物等个股也有较大涨幅。

　　深圳某大型基金公司人士称，该公司整体思路是认为经济复苏没有想象那么乐观，存在二次探底的可能。因此前段时间公司不少基金主动减仓。

　　二次探底的理由

　　中信建投首席宏观分析师魏凤春认为，之所以投研界对此问题出现分歧是因为对三个大的变量出现分歧。

　　魏认为，中国经济目前存在三种力量：首先政府公共财力的消耗；第二方面是经济的自我修复；第三方面是外需。如果前两方面力量的累加能够对冲外需的下降，那么经济将呈现出增长。反之将下降，走出“W”形态。

　　中国经济进入8月，这三种力量的分歧加大。

　　德意志银行大中华区首席经济学家马骏一直是“W”型的坚定支持者。他的报告预期今年第三季GDP环比增速放缓主要的一个原因就是三季度的财政主导的投资下降。他认为今年上半年GDP环比的大幅上升主要是因为政府主导的投资项目大幅上升，去年底审批项目涉及金额环比上升了500%，此后就开始下降；今年一季度新增贷款环比上升220%，4月份开始下降；以4月份的同比增速计算，二季度新开工项目涉及的投资额将高达6万亿，是一季度的三倍，但这样的成倍增长肯定是不可持续的。所以他估计三季度新开工项目涉及的投资额会出现明显下降。从对GDP环比增速的影响来看，上述因素决定了政府主导投资的环比增速在一、二季度大幅加速后，会在三季度放缓。

　　至于新增贷款，东方证券首席经济学家闫伟等8月17日报告认为，在坚持政策总体基调不变的前提下，仍可观察到央行和银监会等监管部门逐渐流露出对未来可能的通货膨胀和不良贷款等风险的担忧。近期央行主要是通过公开市场进行微调，包括重启一年期央票的发行，并引导货币市场利率逐步上行等。未来在货币政策的具体操作上，央行的微调力度可能逐步加大。

　　除了财政投资以及新增贷款的放缓，摩根士丹利亚洲区主席史蒂芬·罗奇在近期的报告中还认为，上半年激增的投资额史无前例地占到2009年上半年中国GDP增长的88%，而过去十年投资占GDP的比重平均数只有43%。上半年这一比例是过去十年平均数的两倍。与此同时，国内各银行的信贷资产质量可能也受到了今年上半年信贷发放激增的影响，这会为新一轮银行不良贷款潮埋下种子。

　　至于中国经济的自我修复，魏凤春认为从目前的情况来看，这个修复慢于预期，更慢于政府财力拉动经济的速度。从固定资产投资逐月下降即可以看出。而新近银行、证券等行业半年报显示出微观上经济的自我修复低于预期。魏称，主要原因是由于过剩产能的消耗要花费更长时间。

　　持这些观点的投资者选择撤离股市。比如博时价值增长混合、博时价值增长二号混合基金经理夏春认为，经济复苏预期可能并不如此前看上去那么美，他建议在仓位控制的同时更多关注那些相对防御的行业，如消费品、医药、基础设施等。

　　“假象派”的逻辑

　　同样从上述三个角度分析，看多者给出不同答案。

　　中金公司哈继铭等人8月17日报告认为，由于7月中央投资拨款真空期及季节性因素，且通缩仍在加剧,进一步加深了政府短期内不改变政策的决心。

　　中金还从经济自我修复的负面信息中看到积极的部分。比如虽然投资增长弱于预期，但中金看到房地产投资强劲。又如，虽然工业生产增长弱于预期，但中金看到同比增幅10.8%较6月的10.7%继续改善。分行业看，月增速比上月放慢的主要产品是石油、纺织、烟草、饮料、农副产品、有色金属和电力；受基建推动的建材、交通行业以及销售旺盛的汽车生产继续加速。

　　至于出口，中金称，出口同比降幅扩大，但环比改善趋势不变。分产品来看，劳动密集型产品出口表现好于机电类产品。中国进口较出口恢复更快，未来贸易盈余将大幅下降。维持下半年实际出口增速达到-7%。2009年全年增速为-12%的预测。明年出口增速将在外需恢复的带动下上升到8%，净出口对GDP贡献由今年的负1.6个百分点上升至2010年的0.7个百分点，实现正贡献。

　　此外，国泰君安、广发、国信、中信建投、联合、光大等券商近期也阐述中国经济不会二次见底。这实际上也是基金坚持的观点。易方达、大成、中欧等基金公司也均认为，市场的调整是买入的机会。

　　野村证券孙明春8月25日报告认为，尽管上两周股市下跌，但经济基本面仍然稳固并继续改善。并且他称，近期的股市下跌与2007年10-11月份的情况存在根本性差异。野村证券预期，在未来几个月乃至几个季度(甚至几年)里，中国的资产价格将继续上涨。

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