王志浩

　　货币政策成为当前中国经济刺激方案中引人关注的焦点。央行提出的货币政策“微调”究竟有何含义？7月的信贷增速放缓是由于银行悄然遭遇信贷限制，抑或仅仅是6月信贷爆发性增长后出现的短暂衰竭？货币政策“微调”何时会演变成上调存款准备金率或调高利率等更严厉的调控手段？这些问题紧紧牵动着市场。

　　但这也许并非投资者唯一需要担心的问题。根据对中国“财政刺激效力”（衡量财政支出对经济增长的贡献）的估算，去年年底动用巨额财政支出刺激经济后，目前财政部态度似乎有所转变。

　　财政政策已接近中性？

　　首先，对分析方法做点说明。“财政刺激效力”反映了一段时期内财政收支余额的变动。在几位供职于国际货币基金组织(IMF)的朋友帮助下，我们尝试对数据的经济周期性进行了调整。我们假定名义国内生产总值（GDP）增速为12%，并对数据的季节性因素进行了平滑处理。

　　数据结果如下：

　　1.在2006-2008年期间，财政刺激效力大多为负值。也就是说，政府基本上采取了紧缩的财政政策。

　　2.除银行信贷外，近几个月财政支出对经济的拉动作用十分显著。这在去年下半年尤甚。去年下半年政府财政刺激为经济增长贡献了2个百分点；今年一季度，其贡献率达到最高点，对GDP名义同比（比去年同期）增速的贡献率增至约5个百分点（而当时的名义GDP增速仅为4%），远远超过1997-1998年金融危机时的财政刺激力度。

　　3.财政刺激指标在今年二季度大幅走弱。据估算，二季度财政刺激对经济增长的贡献率仅为0.3个百分点，7月份或将继续收缩。也就是说，中国的财政政策目前可能接近于中性，而不再是刺激性的。

　　新开工项目数量放缓？

　　财政刺激减弱的影响如下：

　　1.财政政策正悄悄转向。不清楚这是否是政府刻意为之，但财政刺激效力的减弱不容忽视。对于那些担心经济过热的人来说，财政部放松财政刺激力度无疑是好消息。而在那些担心疲弱的经济可能进一步下滑的人看来，这并不是一件好事。我们的看法介于两者之间——中国经济复苏速度在今年二季度达到最高点，目前有所放缓，但今年不太可能出现二次探底。

　　2.像银行信贷增速放缓一样，财政刺激力度的减弱将对资产价格构成消极影响，并会加大市场对下半年资产价格的担忧。

　　3.这是否会对实际经济活动产生显著影响？有可能。投入农村基础设施建设、医疗器材购置、学校和诊所建设，以及政府和军队薪资的一般预算支出增速将在下半年放缓。

　　4.部分基建项目将被“环围”（ring-fenced）。根据我们掌握的数据，今年上半年基建项目融资中约有80%来自银行信贷，而非财政预算。规模较小的项目（如学校、医疗诊所、农田灌溉项目等）主要由中央财政融资，财政部称，自三季度向地方政府分配800亿元融资后，四季度还将再追加投资2000亿元。因此，财政刺激指标的转向，应不会直接限制当前基建项目投资的步伐，但可能会使新开工项目数量进一步放缓。

　　5.政府支出果真花出去了么？这是一个很难回答的问题，却有重要的影响，特别是对于经济增长率而言。根据财政部的资料，每年政府总支出中约有23%发生在12月。每到年底，地方政府官员将列出详细的预算，同时中央财政开始分发资金。这样，从财政部国库账户中划走的资金看似被用于支出，但大部分并没有被花掉，而是转移到地方政府的账户中。也就是说，每年12月看似规模庞大的财政刺激，实际上只是部分资金在银行账户间的转移罢了。这给衡量政府财政政策效力带来很大不便，同时也意味着季节性调整是必要的。如果四季度再推出大规模财政刺激计划，将更难分辨政府支出的刺激效力。

　　财政收入仍力争增8.2%？

　　财政刺激效力为何减弱？原因有两点：首先，财政支出增速放缓。财政部希望将全年财政支出增长控制在22%的年度目标内，从而满足年初设定的赤字规模占GDP约3%的目标；其次，财政收入增速略有提高。

　　我们在这里碰到一个中国宏观经济管理中的典型问题：宏观经济目标的强制性。大多数经济体会在经济放缓时考虑采取减税及其他方式减轻当地企业的负担，而中国财政部却在力争实现2009年财政总收入增长8.2%的目标，不惜给企业部门带来更大的压力。而且，这些目标再分配到地方政府一级后又有所提高。据《经济观察报》报道，许多城市和地区的地方政府被要求今年财政收入增长率达到11%，以保障更高一级政府完成各自的目标。

　　国税总局稽查局已将今年稽查任务从往常的700亿元提高到1000亿元。自今年3月份以来已对约60家大型国有企业进行税务监察。财政部和国家审计署也各自领到1000亿元的增税任务，国家烟草专卖局的任务是700亿元（今年5月烟草消费税的提高将有助于完成这一目标）。据称，目前这些任务已基本完成。

　　我们不清楚企业到底是在补缴税金——还是出于支持国家经济发展的初衷直接贡献出自己的收入。关于后者存在一些媒体报道。这样一来，尽管政府希望企业加大投资，但企业原本可用于投资的资金却被上缴税收。这可能将导致此轮中国财政刺激政策的终结。

　　（作者系渣打中国研究部主管；本文原题为《中国-财政刺激效力减弱》，刊载时略有删改）