信用回升是缓慢过程，美国不会成复苏领头羊

　　主要发达经济体触底反弹的迹象已持续3个月了，最近市场流行起“先衰退的经济体将先复苏”的观点，指的是美国将率先走出衰退。近期美国的房地产和劳动力市场也确实都有初步的启稳迹象，但我们要自问一个简单的问题，“难道先摔倒的孩子就一定先爬起来么？”肯定的回答无疑是忽略了孩子本身的问题。

　　经济的中期表现很大程度上受结构制约，长期则受制度制约。简单地说，我们可看看英美家庭部门和企业部门的资产负债表与澳洲和金砖四国有多么的不同。从企业的资产负债情况来看，2006年末英国非金融企业负债与资产的比率（资金流量表中，并非会计意义上的）超过200%，美国的这一指标超过100%，而澳大利亚的这一指标仅有不到40%。也就是说，英美非金融企业的杠杆率比澳大利亚非金融企业的杠杆率高得多，在信用泡沫破灭后，英美企业受到的冲击自然更大。

　　对于家户部门来说，财富的缩水程度直接决定了消费支出的变化。英美金融体系内，居民的财富更多以证券的形式持有，金融危机对英美居民财富的冲击显然超过澳洲和金砖四国的居民部门，后者受到的冲击更多体现在外部需求急剧下降方面，而这并非结构性难题。

　　受到的冲击比澳洲和金砖四国大得多，英美政府是否更有能力力挽狂澜呢？表面上看是这样的，英美中央银行资产规模膨胀的幅度在OECD国家中是最大的，澳洲联储在金融危机刚刚爆发时也迅速扩张了资产规模，向金融体系内大量注资。但今年二季度起，其资产规模增长快速下降，注资力度显著降低，而欧洲央行量化宽松规模也小得可怜。这反映出，欧洲和澳大利亚央行判断出自身的问题并不严重，其面对的并非结构性问题。

　　从财政政策来看，德国和法国财政政策远不如美国激进，今年二季度两国GDP开始正增长，而美国政府尽管进行了大规模转移支付，消费仍然不见起色，二季度GDP仍然负增长。同时，就在英美私人部门被迫降低杠杆时，以中国为代表的金砖四国开始提高杠杆，扩大内需，这几乎是1997至2000年新型市场金融危机的翻版，仅有的不同是，那时新兴经济体在减杠杆，发达经济体在加杠杆。

　　由此看来，新兴市场面临更少的结构性问题，短期刺激政策会起立竿见影的效果，而英美经济体的私人部门需经历类似亚洲金融危机时中国经历的结构性调整，信用的回升将是个缓慢的过程。

　　未来，财富从发达经济体转至发展中经济体的形式将通过美元相对新兴市场货币贬值来体现，而并非前些年的积累大量对美国资产要求权的形式。我们将会看到的是，新兴市场内需回升将伴随资产泡沫膨胀，而美国将不会充当复苏的领头羊。