库存充足，商品进口放缓

　　李晶 (Jing Ulrich) , 摩根大通董事总经理, 中国证券和大宗商品主席,

　　在今年基础金属、铁矿石、原油和煤炭进口相继创下历史最高水平之后，投资者开始探讨工业商品进口激增究竟是最终需求回升还是过量囤积的体现。

　　根据7月和8月已公布的数据，大多数基础金属的进口较上月有所缓和，反映了政府增加储备物资的告终和国内生产的增长–但按历史标准水平衡量仍较高。鉴于现时主要工业商品的库存量位于较高的水平，短期可能引发投机交易商和商人大量出货的风险，从而造成持续的价格低迷。鉴于逐步回暖的下游需求，从中长期而言，商品市场经过短期调整后，库存被消耗，商品进口将回升。

　　中国各大港口的铁矿石库存超过了去年7, 650万吨的峰值，相当于约1个月的消费量。炼钢厂的铁矿石库存估计为3,000-4,000万吨。从澳大利亚和巴西到中国的即期铁矿石运输船订舱量已经下滑至9个月低点，反映了存量充足和近期钢铁价格的下挫。

　　中国8月上旬的粗钢产量达到历史最高水平。由于各大钢厂生产量接近满负荷水平，生产过剩导致近期价格低迷。钢铁交易商库存自6月以来已增加了21%，说明缩减库存或继续打压钢铁价格。

　　中国1-7月份总计进口煤炭6,220万吨，高于08年全年的4,080万吨；中国秦皇岛煤炭港口的库存水平较上月下降7.5%，较7月份的峰值下降29%。进口煤炭价格上涨以及近几个月的小煤矿重组复工应导致未来进口量下降。

　　今年6月，激增的铁矿石和其他大宗商品进口，增加了市场对超大型散货船舶的需求，由此抬高了波罗的海干散货指数（Baltic Dry Index）。但是，有关中国对铁矿石的需求将有所缓和的预期，已造成该指数自6月初以来回调44%，从8月下旬开始在2400点一线徘徊。由于干散货运力过剩，运费可能仍旧面临压力。

　　中国8月份原油进口较上年同期增长18%，达到431万桶油/日（1,847万吨）。虽然政府扩大战略石油储备可能碰巧支撑了月度进口，但进口增量主要反映了需求的复苏。

　　根据中国铝业的数据，交易商和仓库持有的铝库存总计为500,000-600,000吨，预计行业供应过剩的状况将持续3年。

　　以下提供了主要工业商品的最新库存、产量和需求情况。

　　铁矿石和钢铁

　　中国8月份铁矿石进口量较上月大幅减少，下降15%至7,970万吨，这是2009年以来进口首次减速。进口减速的原因包括钢价疲软、港口和钢厂的库存上升，以及国内铁矿石产量增长。今年早些时候铁矿石价格上涨，促使许多国内矿厂恢复生产；8月份国内铁矿石产量增长19%，至7,670万吨。与此同时，中国8月份的钢铁产量增长22%，创下5,230万吨的月度最高记录。

　　中国主要港口的铁矿石库存目前位于7,650万吨的最高纪录水平(见图1)，相当于约1个月的消费量。根据国有研究机构安泰科的数据，炼钢厂的库存估计为3,000-4,000万吨，长钢产能利用率为100%，扁钢产能从5月份的80%提高至7月份的85%。

　　产量过剩是现货钢价在过去5周回调大约18%的主要原因。中国第一大生产商宝钢将10月份主要钢铁产品的价格下调了6%，此前几家中国大型钢厂也一同降价，某些产品的减价幅度更高达19%。过去4周，中国即期钢价回调了12-19%，体现了第三季度上升的产能利用率和季节性的需求疲软。第三季度通常是建设放缓期。如图2所示，中国5大城市交易商层面的钢铁库存自6月以来已增加21%。据报道，交易商的热轧钢卷(HRC)库存达到历史最高水平，表明缩减存量近期将继续对钢价构成压力。宝钢股份总经理马国强预计，由于钢材需求基本面仍然良好，国际钢材市场正在复苏，预期钢价经过调整后上行的概率较大，钢铁行业整体经营绩效也将比上半年显著提升。

　　中国钢铁行业不断增加的产能一直是广受关注的问题。据中国钢铁工业协会的数据，8月上旬全国钢铁日产量达到167万吨的历史最高水平，合年率为6.096亿吨。随着近几周钢价大幅回调，我们预计产量水平将有所缓和。安泰科预计今年钢铁产量为5.50亿吨，消费量为5.20亿-5.30亿吨。虽然当前的扩张项目将继续，但国务院以及工业和信息化部最近已决定通过限制市场准入、控制3年内的新项目审批以及起草行业整合指引，来遏制钢铁行业的产能过剩以及不必要的扩张。

　　尽管近期价格走软，但因汽车、家电和基建行业复苏、存量房下降以及中长期产能控制政策等，钢材需求前景已得到改善。8月份私人住房投资同比上涨34.9%，而7月份为19.6%。随着全球钢材消费的复苏，还出现了显示出口前景看好的早期迹象。8月份中国钢材出口比7月份增加 15%，自2月份以来首次成为净出口国。摩根大通对09财年和10财年中国粗钢需求的预期分别上调了11.3%和10%。

　　煤炭

　　中国7月份进口煤炭1,390万吨，较上年同期增长310%，但较6月份下降13.5%。炼焦煤进口较上月增长7%，达到490万吨的创纪录水平，反映出创纪录的钢铁产量和国内供应约束。

　　陷入“持久战”的合同谈判和下降的进口价格有助于提高中国近几个月的煤炭进口。另一个根本因素是在去年一系列事故促使煤炭开采政策进一步严格后山西省(中国第一大产煤省) 小煤矿的大规模关闭。计划要求今年关闭1,000家小煤矿(年产能不足30万吨)，鼓励规模较大的生产商兼并小煤矿，以期整合行业。一些大型煤炭生产商将成为加速小煤矿整合计划的主要受益者–许多小煤矿签署了重组协议，为下半年更高的产量奠定基础。这一供应面的回应加之上涨的进口煤炭价格，应导致未来煤炭进口下降。

　　如图3所示，尽管供应受到制约，中国煤炭行业今年保持着稳定的两位数百分比增长。截至9月5日，秦皇岛 (中国主要的煤炭港口) 煤炭库存较上月同期减少6.8%，至470万吨 (较上年同期下降42.9%) 。

　　原油

　　今年早些时候，国家能源局宣布计划在2011年前将中国的战略石油储备(SPR)基地从4个增至8个(将中国战略石油储备能力从1.03亿桶增至2.8亿桶 – 或基于2011年预期进口量为56天净出口量)并在同期将中国精炼油储备提高至1,000万吨。中国长期目标是建立等值于90天净进口量的战略储备。

　　如图4所示，中国的月度原油进口自2月份以来大幅飙升。8月份原油进口同比增加18%，达到创记录的431万桶/天(1,847万吨)水平。

　　尽管战略原油采购可能会偶尔推高中国月度进口数据，但2-8月份进口同比增长7.4%不能仅仅归因于中国现有战略石油储备基地库存增加(据报道，截至2009年3月，4个陆地储备基地均已满负荷)。石油进口的强劲势头主要体现了不断改善的经济增长及诸如政府针对购买小排量客车的税收减免等举措的成功所带来的需求反弹。2009年1-8月，中国汽车销售量达到831万辆，为中国汽车工业协会全年目标1,100万辆的75.6%。

　　中国的商用油库存今年因精炼商在需求回暖之前利用较低油价优势而出现增长。7月份，中国精炼产能同比增长8.3%，至创记录的780万桶/天(3,310万吨)。 受益于不断增长的终端需求及价格放开，中国精炼商连续6个月增产。中石化公布，经营利润较上季度增长80%，达到153亿元人民币，并表示预计第一季度至第三季度净利润将至少同比增长50% 。

　　铜

　　1-7月份中国精炼铜净进口量飙升191.5%是受中国战略储备局增加库存、投机性买单及不断改善的终端市场需求推动。但这明显不是一个可持续的趋势，且7月份净进口较6月份下降23.6%。

　　尽管今年迄今为止，精炼铜消费增长48.8% (见图5a)，但大幅飙升的库存水平主要是由于生产商与交易商增加库存。上海期货交易所可交付铜库存自4月初以来已经飙升246%至87,108吨，因为投资需求已经领先于最终用户需求。但最终用户消费增长料将在未来几个季度随着经济复苏及基建活动在秋季增加而有所改善。

　　由于可使用的废铜不断增加以及中国战略储备局增加库存业已结束，精炼铜的进口可能在09年下半年继续放缓。摩根大通预计第三季度中国购买兴趣将依旧疲软，但可能在10月份/11月份回暖。

　　铝

　　中国7月份原铝净进口较6月份下降51.1%，2009年1-7月份净进口同比飙升3502%，此前战略储备局从国内生产商购买了590,000吨原铝，以提振现货铝价并鼓励套期保值型进口。

　　上海期货交易所铝库存从4月初的142,000吨增长57%至9月3日的222,678吨。根据中铝数据，交易商与仓库的库存为500,000-600,000吨，行业供应过量状态料将持续3年。

　　随着行业利润率从5月份开始恢复正值及铝价走强，开工率可能将较目前水平有所增加(约80%)；中铝预计1-2个月内开工率将超过90%。根据公司数据，09年第二季度与8月10日之间，中国铝行业已经重新启动了128万吨闲置原铝产能及348万吨闲置氧化铝产能。中铝预计2009年原铝产量将达到1, 320万吨，高于1, 290万吨的消费量。尽管Alcoa最近将今年中国铝消费量增长预期上调至4% (从零增长上调)，但很明显国内产量将继续超过需求。