从去年11月以来，为力挽经济下滑的趋势，货币政策积极地创造宽松的货币环境，特别是今年前8个月新增贷款超过8万亿元，不仅通胀预期成为关注的焦点，同时引起货币政策可能面临两难局面的担心：稳定经济增长需要继续实施宽松的货币政策，但继续实施宽松的货币政策会对通胀预期形成更大的压力。

　　笔者认为，这种把货币发行与通胀直接联系的观点是有误区的。实际上，经济不在均衡增长状态的时候，经济形势变化是由货币需求主导的，随经济形势变化而变化的价格水平也是由货币需求主导的。只有经济处于均衡状态，或者说经济处于偏热状态时，货币供给才会直接影响通胀。如果能够对货币政策与通胀形成的关系有更正确深入的认识，货币政策就不会再有两难的困扰。

　　经济恢复期间

　　货币供应增长不会导致通胀

　　凯恩斯学派最著名的论断之一就是“流动性陷阱”，认为在经济衰退期间，利率降到零也调动不了投资意愿。“流动性陷阱”意味着，靠印钞票制造宽松的货币环境只会给人假象，没有投资活动创造的货币需求，这些印出来的“流动性”根本流不动，更创造不了通胀。所以凯恩斯主张政府增加支出和投资，激活消费，激活投资，激活货币需求，最后激活经济。

　　凯恩斯的著名论断再次被论证。为应对此次危机，世界各大央行都把利率降到零。在银行系统基本瘫痪的情况下，零利率的资金成本也无法活跃信贷和投资活动。各央行超常规地采取宽松的数量发行的政策也已半年多，经济显示微弱恢复，显然还未走出通缩的阴影，更没有通胀的压力。

　　笔者认为，全球经济的微弱恢复，更可能是凯恩斯主义主张的政府行为的结果。因为如果没有各国政府积极的财政政策的作用，通过政府支出和投资以及税收政策，激活投资和消费的经济活动，激活货币需求，“一厢情愿”的货币供给再多，也无法参与实体经济的运行，对经济增长的恢复也不会有直接影响，更不可能产生对与经济增长同步变化的价格水平的变化影响，也就不可能对通胀预期形成从总需求推动的角度发生影响。

　　实际上，经济恢复过程中的经济活动和经济形势的变化是货币需求主导，不是货币供给主导。经济恢复过程中，不存在形成严重通胀的机理过程，不存在价格大幅上涨的推动力。只要经济未达到均衡水平，货币供应增长不会对通胀形成产生直接的有效影响。

　　货币供应的不断增长会直接推动通胀是货币学派最经典的论断之一。但是人们在使用这个著名结论时，往往忽略了一个重要的前提假设，在“经济处于充分就业”的情况下，如果货币供应仍然保持快速增长，最后的结果会引发恶性通胀。在当前经济还没有走出危机，经济增长还在企稳的过程中，货币学派关于货币快速增长会拉动通胀的结论的前提并不满足。所以，把当前宽松的货币供应增长与通胀联系起来缺乏理论和实践的支持。

　　货币政策可以收放自如

　　货币政策操作可以分几个阶段。经济现在处于复苏阶段，有必要继续实施适度宽松的货币政策，紧缩的货币政策肯定不是正确取向。这一阶段，货币供应增长仍然需要提供足够的流动性，匹配4万亿经济刺激计划所调动的投资需求、消费需求所产生的货币需求，最大化政府拉动经济政策的综合效应。在稳定经济增长态势的过程中，价格水平会相应的由负变正、逐渐上升，但是相信以满足经济运行正常需求为目标的货币供应的增长，不会推动通胀形势的恶化。

　　对于当前的货币政策，需要“微调”的是，规范银行信贷，保证货币政策在“促民生，保增长，调结构”的既定方向上的“宽松”，需要流动性的地方足够宽松，不应该流向的地方严格把关，真正做到“有保有压”。推动银行信贷和货币供应的增长M2趋于更合理的增长水平。

　　当经济保持连续三、四个季度8%-9%的稳定增长以后，就业形势改善，国际经济形势也逐渐稳定，货币政策要逐渐回归正常状态。M2应保持在超过经济增长加通胀水平几个百分点的水平之上。在经济增长稳定以后，不要刻意推动超过经济潜在增长率的高增长。刻意推动超过均衡水平的增长，就会继续宽松的货币供应，导致过度投资，在短期内推动经济过热增长，导致价格水平不断上涨，进而恶化通胀形势。所以货币政策一定要在经济稳定增长以后，适时实施动态微调，使货币环境保证经济的正常运行，同时也不会推动通胀形势恶化。

　　在上述两个阶段之间的时间段内，货币政策应该按照动态微调的思路，随经济形势的动态变化更灵活地变化。坚持货币政策渐进调整的原则，有利于达到货币政策稳定经济增长的效果。

　　需要注意的是，货币供应和银行信贷“合理”增长不是货币政策的紧缩。这两个概念的清晰界定，有利于逐渐淡化和消除由于对货币发行与通胀形成关系的误解，从而产生对通胀担心和对货币政策转向的猜测。

　　在我国货币政策回归正常的时候，要推动国际社会，特别是美国转变货币政策。否则，世界各国货币政策的不同步，会加大货币之间的利差，非常可能带来国际投机性资本的大规模流入。

　　只要密切关注经济形势的变化，特别是对经济所处的均衡状态进行相对准确的判断，货币政策完全可以在不同阶段采取目标清晰、针对性很强的不同政策，该保增长时保增长，该防通胀时防通胀，不会处于两难的困境。当然在稳定经济增长与通胀形成过程中的动态调整也至关重要。

　　中国经济现在处于复苏阶段，有必要继续实施适度宽松的货币政策，提供足够的流动性，匹配经济刺激计划调动的投资需求、消费需求所产生的货币需求。在稳定经济增长态势的过程中，价格水平会逐渐上升、由负变正，但不会推动通胀恶化