刘煜辉（社科院金融专家）

　　美国经济复苏的嫩芽刚刚出现，美元却破位了，黄金价格大涨了。

　　回头看，自去年9月份美欧金融机构去杠杆以来，美元开始了一波明显的技术性反弹，当时很多分析师看多美元趋势，理由基本有两个：一是尽管次贷危机重创了美国经济，但危机同样重创了其他主要经济体。相比于欧元区与日本，美国经济的基本面反而更为乐观。因此美元不会对任何一种主要货币大幅贬值，但是美元汇率更多的时候是一种工具，而非结果。二是去杠杆把美国“影子银行”的信用机器给彻底摧毁了，随着资产归零，包括经纪自营商、对冲基金、私人股本集团、结构投资工具和渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构遭受灭顶之灾。

　　美联储高速扩表，但量化宽松货币政策并不简单等同于印钞票，要视银行态度和能力而定，银行如果不干活，还可能是货币收缩。所以，即便当下联储资产高速扩张了一倍多（从2008年9月的9000亿美元上升至目前的1.9万亿美元），但货币乘数也掉了一半多。的确，美国整体上信用规模并没有扩张。

　　因为实体经济没有需求，所以同等信用规模下，可以把更多的钱借给财政用，但如果未来实体经济的信贷需求开始恢复呢？政府的天量财政赤字恐怕就只能通过债务货币化来解决，故此，美元的未来实际上不在伯南克掌控，而要看盖特纳。这就是为什么当美国经济数据好转时，美元反而走得越来越弱的原因——现在是美国政府要用钱。美国政府估计本年度累积财政赤字为1.54万亿美元，奥巴马已经把未来10年赤字总额扩张至9.05万亿美元。

　　美元未来的一切取决于美国政府的债务。大家可能要密切关注下个季度奥巴马的医保改革方案提交国会讨论的情况，在未来的2013年，美国能否有效地把财政赤字控制在3％以内，社保、医保改革几乎是唯一的可能。一旦改革受阻，市场或可能对美国政府债务产生绝望情绪而引发美元急跌。如果美国希望市场能尽可能多地消化掉政府融资的话，盖特纳和伯南克就得不断地使出浑身解数，以缓解浓厚的通胀预期以及对于美元的信心沦丧。

　　美国近期的财政开支速度或被暂时性、策略性放缓或延后。我查过资料，2009年初联邦预算办公室（CBO）测算2009年和2010年发债规模各为2.56万亿美元和1.14万亿美元。而整个2009财年，财政部发债实际执行速度为：2008Q4：5690亿美元、2009Q1：4990亿美元、2009Q2：3430亿美元、2009Q3E：4060亿美元，打掉一些借新还旧，2009财年整整少发了近1万亿美元的国债，这意味着把更重的负担加到了2010年以后。

　　伯南克也常做些技术性处理，模棱两可的“口头欺骗”稳住市场脆弱的心。因为侥幸是市场的常态，他们希望美元以相对平缓的方式软下去，等大多数人幡然醒悟，为时已晚。美国人的国债能最大限度地、以最合理成本为市场投资者所接受。

　　风险当然来自市场的理性预期的过早复苏。这种猫捉老鼠N次之后，市场理性预期开始显灵，增加的货币将全部直接表现在价格上。因为美元、美债的抛售狂潮或至，全世界对于信用货币的信任若集体崩溃，将导致大宗商品交易所的ETF和贵金属成为最后避险的天堂。这次危机的根源在于美国长期的经常账户赤字累积。如果美国在危机管理中不能通过提高储蓄率和减少经常账户赤字的方式来调整其经济，那么，下一场由美元危机引发的金融危机或将不可避免。

　　作为最大的债权国和生产国，中国逆全球经济再平衡而动，将巨大的政府财富变成了“铁公基”，还拿什么来为企业扛输入型通胀？而巨大的产出敞口，谁有能力消化？面临市场和资源双层约束的中国制造怎么办？那时候或是中国股市真正的熊市降临。

　　这时候，或许美元开始超强回归，全球资金开始再次向美国流动，美国人反过来拿着美元到剩余世界来开始“收尸”。布雷顿森林体系破裂后的40年中，我们已经多次看到同样的一幕重演。