“之前预审沟通时并没有问题，最后被否决完全没有想到。”在获知国投电力(600886.SH)筹备多时的重大资产重组方案被证监会否决后，国投电力证券部人士对记者接连说了两声：“很意外。”

　　2009年9月21日，证监会上市公司并购重组审核委员会共审议了两起重组案，其中唐钢的重组方案获得有条件通过，而国投电力的方案则直接被否决。

　　按照国投电力的重组方案，此次国家开发投资公司(简称国投公司)将通过定向增发向国投电力注入五家电力公司，使后者成为国投公司电力资产整体上市的唯一平台。

　　在此之前的6月，国投电力重组方案已经获得国务院国资委批准，证券界人士对于这一重组案的预期基本是“板上钉钉”。

　　“重组方案被否是正常现象，但涉及到央企的重组，一般事前都经过了比较充分的沟通，被否决的现象比较少见。”一位投行人士表示，“而且此次国投电力的保荐人是国内‘第一投行’中金公司，可见证监会在审核重组案时有更加严格的趋势。”

　　“之前我们做了大量工作，获得了很多文件支持，但最后部分委员还是在土地权属等问题上有疑虑。”上述国投电力人士表示，“对于这一审核结果，目前国投的计划还是按原方案不变，将补齐手续后尽快再次上报。”

　　受制土地权属问题

　　此次国投公司计划注入国投电力的五大资产分别是二滩水电48%股权、大朝山发电50%股权、国投津电64%股权、宣城发电51%股权及张掖发电45%股权，在上述五家公司中，最重要的资产则是二滩水电。

　　总部位于成都的二滩水电分别由国投公司、四川省投资集团公司(简称川投公司)及华电集团三方分别持股48%、48%及4%股权。

　　2003年10月，国家发改委授权二滩水电全面负责雅砻江流域水能资源开发和水电站梯级建设营运。目前已开发运营的水电站总装机容量为330万千瓦，在建及筹建项目投产后全部装机容量将达到约3000万千瓦。

　　上述国投电力证券部工作人员对记者解释，此次重组被否，主要障碍就是由于二滩水电所属一块土地是过去由国家无偿划拨，目前二滩水电已在着手办理相关确权手续，但截止到上会前仍未能取得《国有土地使用证》。“对于这一情况，重组并购委委员坚持认为，土地的权属问题应该明确，如果归全体股东共有就必须获得相关土地权证。”

　　记者查阅相关资料发现，目前二滩水电位于成都双林路288号、宗地面积为19443.41平方米的土地尚未取得《国有土地使用证》。

　　该地块系成都市国土局于1990 年7月以“成国拨(1990)5号文”批复同意二滩水电以无偿划拨方式使用的。

　　“目前我们正在督促二滩水电尽快交齐土地出让金，获得相关土地权证。等这些手续办完后，我们将再次上报。”上述国投电力人士还透露，此前川投能源重大资产重组获得有条件通过，但现在还没拿到正式批文，也正是由于二滩电站的这块土地的确权问题还没有解决。

　　“重组申请被否的原因多种多样，有的问题严重，有的只需要补齐一些材料。如果此次国投电力仅是因为一块土地的所有权问题被否，相信获得相关证明后，下一次能顺利获得批准。”广发证券电力分析师谢军说。

　　资产评估价格疑问

　　而另有证券界人士则认为，除去土地权属的问题外，国投电力此次注入的资产评估价格也有值得商榷之处。这个疑问的参照系来自于川投能源。

　　2009年7月27日，川投能源向川投集团定向增发购买二滩电站48%股权的重大资产重组案获得证监会有条件通过。

　　根据川投能源的《重大资产重组报告书》，四川华衡资产评估公司分别对二滩水电按收益法和成本法进行了评估，若按照收益法评估，以2008年12月31日为评估基准日，二滩水电评估股东全部权益价值为677986.32万元，较其账面股东权益价值530222.03万元，增值147764.29万元，资产增值率为27.87%；而若按成本法评估，二滩水电评估基准日评估后资产总计4510900.76万元，负债总计3875979.42万元，股东全部权益价值634921.34万元，股东全部权益评估值较调整后账面值增值104699.31万元，资产增值率为19.75%。

　　最终，四川华衡建议使用收益法，将川投集团持有的二滩水电48%股权价值评估为325433万元，资产增值率为27.87%。

　　而国投能源的评估公司北京中企华资产评估公司同样按照收益法和成本法对五项电力资产进行了评估，并最终采用成本法作为评估结果，即以2008年11月30日为基准日，五项资产评估后的总资产为833150.58万元，总负债为63843.86万元，净资产为769306.72万元，净资产增值462152.55万元，增值率为150.46%。

　　在国投电力出具的报告中，并没有具体指明单个资产的评估价格，仅笼统提到国投在二滩水电、大朝山水电和国投津电三个项目中长期股权投资(成本法)为23.97亿元，但该3家公司净资产中归属于其享有的金额为43.44亿元，相差19.47亿元。剔除该因素，评估增值为26.75亿元。

　　“大朝山水电的增长空间已几乎没有，国投津电是火电项目且未投产，增值空间也不大，资产增值最大的应该是二滩水电。显然，同样的资产，国投电力的资产评估价格比川投高不少。”天相投资顾问一位分析师指出。

　　“这可能是由于评估方法不同造成的，国投虽然与川投同样占二滩水电48%的股权，但国投是作为控股方。另外，我们也认为川投集团出售二滩水电股权的溢价率偏低，这从川投能源重组公布后二级市场的涨势也可以看出端倪。”上述人士补充说。

　　而国投电力证券部人士对此认为，“评估价格不同主要是评估方法不一致所造成的。”对于具体每项电力资产的评估结果和依据，他则表示“不清楚”。

　　重组一波三折

　　国投电力中报显示，其上半年实现营业收入32.0亿元，同比降低7.05%，净利润为9670万元，同比下降22.3%。

　　透过中报还可以发现，今年上半年国投电力火电设备平均利用小时数仅为2206小时，同比下降597小时，而同期全国火电平均只下滑了312小时。此外，今年上半年全国电煤重点合同价格保持去年平均水平，但国投电力旗下火电厂标煤电价却达到了556元/吨，同比增加43元/吨。

　　“上半年国投电力的业绩表现已经显现出经营火电厂的高风险特征。而按照资产重组方案，公司水电装机占比将从9.8%提高到41.2%，使公司资产结构得到优化，降低煤价波动给公司带来的经营成本压力。”联合证券分析师王爽认为。

　　“如果国投电力的重组方案迟迟不能落实，将对公司未来的业绩增长产生重大影响，毕竟目前国投电力旗下现有资产的增长空间已非常有限，未来的发展主要有赖于二滩水电新建机组的不断投产。”广发证券谢军说，“无论从国家支持产业整合的大背景和完成国投电力的业绩增长目标来讲，国投公司都会力争把这次资产重组完成。”

　　事实上，此次国投电力资产重组的方案已经是退而求其次的选择。

　　按照国投公司原先的设想，最好是将旗下两家上市公司——主营电力的国投电力及主营煤炭的国投新集进行“煤电联营”的联合重组。

　　去年12月，上述两家上市公司同时因涉及筹划重大无先例资产重组事项而停牌。“煤电联营”的重组方案一时引来业界的高度关注，被称为未来发展方向。

　　然而，这一具有开创性的重组计划最终由于涉及的资产规模较大，且很难平衡各个相关利益方的关系，不得不终止。

　　随后，国投公司调整了重组方案，决定回归“传统”，将煤炭和电力资产分别注入国投新集和国投电力。

　　那么，在此次国投电力重组方案被否的情况下，国投公司是否可能再次调整方案呢，国投电力人士对记者表示：“目前还没有这个打算。”