编者按/ 据说，每次有“中国地王”出现，房地产市场都会转冷，原因是虽然知道风险高，但地产商到了那个时间点好像就有控制不住的冲动，冲动的后果就是自尝苦果。“如果有个信息充分、客观的第三方研究机构就好了。

　　随着募集资金的到位，世联地产(002285.SZ)的扩张步伐明显加快。9月21日，公司公告称，将向子公司世联行增资2500万元，支持深圳市世联行房地产经纪有限公司网点的扩张；同时在无锡投资设立全资子公司，注册资本500万元。

　　资本市场对“A股地产中介第一股”极度关注。自8月底上市以来，世联地产受到资金明显关照，9月初的10个交易日其累计涨幅就超过55%，股价一度冲上45.98元，超过此前券商对其估值的两倍有余，而同期中小板指数只上涨16.34%。

　　然而，众多关注者中，有多少人读懂了世联地产核心竞争力？

　　苏宁第二？

　　“这可能是中小板块跑出来的又一只蓝筹股。”9月上旬，世联地产股价一路飙升时，一位据说可以影响着某营业部十数亿元资金的“大户”，热情洋溢地向《中国经营报》记者介绍世联地产。在他看来，世联地产的核心是“服务”。“就像当年苏宁电器（002024.SZ）提供的是‘渠道’而非‘制造’。世联地产甚至比苏宁更特殊。”因此，这只股票有着巨大的想象空间，有成为“苏宁电器第二”的潜质。

　　“最重要的是其难以估价。”一位深圳的基金经理这样分析同行的热情，“难以定义，反而给了市场充足的炒作空间。”

　　世联地产的热炒从9月1日启动。自这天开始，其换手率一直未低于20%，11个交易日累计换手率高达314.20%，总体已经换手三次。9月15日，当股价冲高到45.98元时，世联地产的换手率依然高达30.67%。

　　实际上，在8月28日至9月2日的四个交易日中，机构投资者的身影频繁出现，当时的运作相对理性。但自从9月3日世联地产盘中首次突破30元开始, 机构专用席位便从龙虎榜中消失，取而代之的是游资盘踞的营业部。而股价的攀升也变得有些难以抑制。

　　一位熟知内情的营业部大户告诉记者，炒作世联地产的实际上“和前期炒作万马电缆（002276.SZ）的是同一批人”，早在世联地产一上市他们就开始买入，并在QQ群里宣称“要干到50元以上”。据称，这批资金的规模并不大，才几亿元左右，专门用来炒作中小板的新股。其策略亦非常古老：在一堆上市的新股中选择一家标杆公司把股价拉起来，从而吸引外围资金参与炒作新股。

　　为什么游资会选择世联地产作为这一批新股的标杆？“因为世联地产是第一只在A股上市的房地产服务类股票，甚至就中国轻资产服务类主要从事营销和顾问的上市公司来说，这也是首例。”前述营业部大户说。

　　相对于游资的狂热，国内的基金经理则理性许多。“世联地产30元以下是可以看一下的，但就目前来说，这个价格只能做一个旁观的欣赏者了。”上海某基金经理分析了各机构的研究报告后发现，机构对世联地产的盈利预期分别是2009年同比增长50%，2010年和2011年增长20%。“如果在未来两年，世联地产有30%以上的增长，按照中小板股价比主板行业溢价20%来计算，还是能支撑目前40元的股价。但现在的情况已经有些过度投机。”

　　但这位基金经理同时判断，世联股价不会暴跌，“等回到35元至40元区间就会企稳。因为对一些看长线的资金来说，其2011年的盈利是可以支撑股价的。”

　　而在这一点上，前述深圳基金经理与他的上海同行持相同观点，他持有的世联地产成本价约为30元左右，他表示将长期持有该股。“如果跌到35元，我还会吃进。”

　　但即使世联地产股价回到35元，其动态PE还是达到了41倍（以国泰君安预计其2009年收益为0.85元计算）。这家公司究竟有何优势，令长线投资者愿意为收回投资本金“等上41年”？

　　“轻资产”含金量几何？

　　“世联只有那么少的门面吗？那它凭什么上市，凭什么盈利？”吴奇勋的语气有些难以置信。两秒钟前，记者刚刚告诉他世联在深圳只有不到30家门店，在其他城市的门店更少。

　　尽管吴奇勋持有10万股世联地产，市值接近400万元，但他还是没怎么明白世联地产的盈利模式——实际上，“抓瞎”的不仅仅是吴奇勋这样的散户，记者所接触的十几家机构投资者和大型私募，80%对世联地产的盈利模式有所误解。

　　世联地产在招股书上把自己的盈利模式归纳为“咨询＋实施”，这家公司的发展重心是一手代理和顾问咨询，并把自己定位于中高端楼盘的“豪宅专家”。而对于这样一家“轻资产”公司，“拿钱干什么？购买资产？业务转型？”世联地产董事长陈劲松说，在公司申请上市时，证监会、发审委以及参加路演的各方机构都提过相同的问题。用公司董事会秘书梁兴安的话解释，所谓轻资产概念就是，公司募集的资金“都会投入到人力资源的价值提升、系统的价值提升以及服务网络的建设”。

　　事实上，国内第一家轻资产地产概念股应该是易居中国（EJ.NYSE）。2007年，易居中国在美国上市，因其独特的“轻资产”概念受到投资者的热捧，目前其股价依然在20美元上下波动，在市场环境相当成熟的纽交所，其市盈率依然能达到36倍。

　　但业内人士告诉记者，在实际操作层面，这些上市中介有偏离“轻资产”模式的现象。有些在境外上市的中介机构，常常利用其背靠资本市场的优势，充当起为开发商融资的角色。知情从业者告诉记者，通常垫资的中介都会与开发商签订包销协议，低价从开发商中“购入”项目，然后再抬价卖给消费者，此时的地产中介更像是“承包商”。“否则他们怎么可能有那么高的利润率？国家规定的代理费只有2.5%。”

　　2007年，世联地产与易居中国的代理销售金额均为286亿元左右，但易居中国代理销售业务收入为7.3亿元，世联地产仅为2.7亿元。同年，易居中国的毛利率是80.57%，世联地产则仅为44.75%，而另一香港上市的地产中介合富辉煌（0733.HK）这一年的毛利率也达到83.5%。业内人士认为，这就是纯粹代理与包销的区别：利润差距接近两三倍。

　　“我们还是坚持依靠专业能力赢取市场。”陈劲松说，包销方式类似于押宝，万一押错了风险极大。事实上，当年易居中国代理恒大地产楼盘之时，世联地产是恒大选中的另一代理。只是双方在签订代理协议后不久，合作很快中止。对此市场有众多揣测，有人认为，因为世联地产从一开始就没打算支付保证金，恒大才会取消与之合作；也有人认为世联开始是打算支付保证金的，但被提醒上市前夕不要被证监会“抓住马脚”后才最终放弃合作。

　　而在安信证券高级行业分析师陶学明看来，虽然世联地产主要是代理业务，包销业务几乎没有，但随着市场变化，世联这方面也许会有所变通。

　　“外脑模式”全国复制？

　　“既然是轻资产企业，就不需要拿钱来购买资产。那么世联上市的目的是什么？既然目前的发展情况良好，为什么要上市融资？是不是大股东为套现要卖掉公司？是不是想在股市上再发一笔横财？”这是面对证监会、发审委甚至是各路机构时，陈劲松被反复问到的另外一个问题。

　　陈劲松说，他第一次有上市的冲动，是在了解世邦魏理仕（CB Richard Ellis，CBG.NYSE）上市细节之后。上市后的世邦魏理仕动用了近1亿美元建设它的后台系统。“所以（才有了）它现在的跨国经营，成为我们这个行业的标杆。”陈劲松对此不无羡慕。

　　早在2002年，世联的同行易居中国就已经开始建设自己的后台克而瑞系统。现在，克而瑞系统已经完成对24个城市的信息覆盖，包括2万多个住宅小区、6000多个商业办公楼宇、1.5万多块土地，并配有100多万张各类图片。“比我们有优势，也是我们努力的方向。”谈及易居的数据服务，陈劲松显得颇为欣赏。

　　按照国际大型中介公司的经验，如果有足够大的后台系统，顾问业务的客户就不仅仅是地产商，更可囊括地方政府、银行、法律、建筑行业等上下游产业、经济体，因为他们都需要真实客观的房地产数据。2008年，顾问业务占据了世联营业收入的30%以上。而且，“世联地产的众多发展战略中，很重要的一条就是通过顾问业务拓展代理业务。”陈劲松表示。

　　截至2009年上半年，世联已与202家政府部门及房地产开发商签订了顾问策划合同，而这些开发商又都是世联的潜在代理客户。

　　“对于轻资产公司来说，内部信息系统的掌控是很关键的要素。数据的及时性、对销售数据的掌控，体现公司的经营能力。”东兴证券研究员郑闽钢说，“管理的有效性、对数据的及时掌控，可以让房地产中介不断扩张市场份额。”

　　世联地产在深圳的起步是其将自己与万科的捆绑：十几年来，世联地产董事长陈劲松一直充当着“王石外脑”的角色。在国元证券研究员李斌看来，公司业务是否能顺利扩张，关键是看后台系统的能力。“数据系统的升级是轻资产公司主流的方向。其他做房地产中介的公司也会作一些数据系统的交流和积累，但不同的是，有些数据系统的建立，是为了销售或收费，而世联地产的数据系统主要还是内部使用，这对公司未来复制商业模式是有帮助的。但这很难去量化数据化系统的效果，除非公司是利用这些数据来建立子公司，按照过往的经验，公司投资一家子公司，在一年内就能收回投资，转为盈利。”

　　李斌分析，世联地产采取跟随大公司的策略，跟着万科等大公司进入大城市，然后再跟当地的其他房地产商合作。“新模式是否可以成功复制，这还需要时间。”

　　投资人才 追赶易居？

　　上市前的易居中国与世联地产的业务量相当。但上市后的易居开始了大肆扩张，2008年，易居中国的分城市机构扩张至40个以上，相比2008年的20余个分支机构，同年取得了150个项目的代理资格，同样增长明显。

　　“我们预计世联同样会在今明两年大肆扩张。”对世联地产观察了许久的深圳基金经理表示，世联植根于华南，易居中国重心在华东，两大巨头在全国占据的代理份额只在2%～3%左右，“市场空间还很大，世联虽然稍有落后，但还有足够的时间急起直追。”

　　陈劲松一直认为，人力资源是行业的核心竞争力之一。但由于与开发商相比，中介代理的实力太弱，导致许多人才频繁外流。这对于一个轻资产企业的稳定长远发展非常不利。2008年4月，正当世联上市进行得如火如荼之时，世联上海忽然传出员工集体离职的消息。虽然陈劲松一再强调这场风波并不会动摇世联的根本，但这也不亚于一次“当头棒喝”。所以他表示，上市后的世联地产，会将更多的资源投放在人才积累方面，以期建成一家“百年老店”。

　　而郑闽钢认为，对于房地产中介公司而言，最主要的还是系统的管理，人才并不是很难的问题。“只要公司有强硬的系统和管理，可以将其他公司的人员吸收过来，人员并不是难题。毕竟，房地产中介市场的集中度还是很低，市场会逐渐倾向品牌企业，其市场份额将不断提高。”

　　由于2008年末房地产市场形势严峻，各房地产开发商均大幅减少了房地产投资开发计划和土地购买计划，因此2009年上半年公司顾问策划业务收入较上年同期减少。“市场的变化对世联地产的影响是肯定有的，但会比普通人预期的要小。”李斌强调，世联地产的价值在于商业模式，“独特的商业模式是公司的立身之本，目前公司在二三线城市推广盈利模式，预计业绩的业绩增长还是可以实现的。”

　　在李斌看来，世联下一步能否走好，关键是看扩张速度有多快，“是一年进入一个新城市，还是一年进入十个城市？这要看公司的积淀和掌控能力。”此前，世联地产在珠三角和政府关系很好，先拿到政府的规划，然后是进入房地产开发商的代理或顾问策划。但这套模式是否在其他城市也能实现，还有待观察。