持续两周反弹后，市场最近两周又出现调整。在这个过程中，看空的气氛又开始弥漫。多数人认为，流动性制约是近期市场走软的重要原因，而且将继续对市场形成负面影响。笔者认为，这种观点对了一半，也就是说，在前期市场回落的过程中，市场流动性降低是重要的驱动因素；但是，未来流动性对市场运行的作用将逐渐式微，这是由了流动性将趋于平稳、以及流动性对于市场的边际效用将逐步递减两方面来决定的。考虑到市场估值和经济逐级走好的双重驱动力，笔者认为，市场总体的牛市格局并未改变，而最新的央行调查结果更凸显出资产价格暴涨的风险，而不是调整风险。

　　当前应逢低吸纳好股

　　从周末的央行调查结果看，资产价格暴涨的风险要远远大于下跌的风险。

　　其一：投资意愿大幅增长，新增资金虎视眈眈。

　　从最新央行3季度全国城镇储户问卷调查情况看，有投资意愿的居民比例达到41.6%，为连续第三个季度攀升，这三个季度已累计提高12.5个百分点。这一比例已接近2007年3季度44.3%的历史高点。我们都知道，2007年3季度央行当时公布该数据时，沪综指的点位在5500点左右，随后的10月中旬，沪综指就见到了历史高点6124点，随后出现了70%跌幅的大熊市。

　　那么，我们今天是否面临同样的境地？当然不是，因为2007年3季度沪综指的动态市盈率在50倍左右，而当前市场动态市盈率仅为16倍。也就是说，当前市场处在流动性充裕，但估值偏低的局面下，这不仅不是市场见顶的标志，反而是资产价格可能暴涨的前兆。

　　其二：房市倒逼性需求再度出现。

　　调查还显示，目前城镇居民对房价满意度在下降，有超过六成(65.2%)的城镇居民认为当前房价"高，难以接受"，环比上升2.8个百分点；但对第四季度房价，41.5%的居民预期将上升，环比大幅提高16.2个百分点；而且，居民购房意愿没有因为不断下降的房价满意度而停滞，而是继续上升。预期未来3个月准备购房的居民比例为17.1%，上升1.3个百分点。

　　这个情况表明当前楼市正在出现一种“倒逼性需求”——尽管感觉价格高，但不得不买进，因为担心房价继续走高。这和我们在2006年、2007年观察到的情形非常相似。这种“倒逼性需求”的出现，会导致房价存在继续攀升的风险。这就要求我们投资者也好、监管层也好，应该对这种可能出现的风险，做出相应的对策，进而减小风险带来的危害。就我们股民朋友而言，事实上现在不需要担心大盘会下跌到哪里去，反而是应该考虑逢低吸纳优势上市公司股票，分享中国经济增长的成果。

　　辩证看待两重忧虑

　　当前投资者普遍感觉的调整压力来自于两方面：一是房地产是否出现了拐点；二是流动性是否将制约大盘走高。我们认为要辩证看待这两重忧虑：

　　首先，笔者认为房地产市场并未出现向下的拐点。判断拐点不能看一时一地的地产成交状况。尽管当前房价环比出现微调，但与去年同期相比，价格已经出现期望，而且成交量有大幅提升。更为重要的是，地价的走高根本就不支持房地产市场出现向下的拐点。今年以来，全国的房屋施工面积、房屋竣工面积和住宅竣工面积都在逐月提高，说明市场是在回暖，而不是相反。此外，全国房地产开发景气指数从3月的94.74回升至8月的100.08。这些因素都表明，房地产市场复苏更加强劲了。

　　其次，流动性趋紧不改市场牛市格局。

　　流动性比上半年要紧，确实是事实。各种资金利率的上升已经表明了市场的流动性趋紧。下半年民间的借贷利率，银行贴现利率，回购利率等都比上半年出现了明显的上升，比如一年期的银行间加权回购利率从今年2月份的1.58%上升到8月底的2.76%，最近回落到2.16%的水平。不过，这一利率水平依然要比08年平均水平低出50%。不过，流动性趋紧不改市场牛市格局，因为，未来流动性对市场运行的作用将逐渐式微，这是由了流动性将趋于平稳、以及流动性对于市场的边际效用将逐步递减两方面来决定的；与此同时，估值和经济基本面依然支持市场走高。

　　特别是从估值来看，当前A股估值仅比H股估值高出12%，这一比价水平是历史上最低的。而且，当前A股股票的动态估值比美国还要低。当前，沪深300指数对未来12个月预期收益的市盈率为16.5倍。而标准普尔500指数的动态市盈率为17.5倍，摩根AC世界指数的动态市盈率为17.4倍。

　　同时，从股票、债券、房产三大类资产收益率对比的情况来看，股票也处在最有利的位置上。当前股票收益率超过5%(市盈率倒数)，十年期国债收益率水平仅为3.54%，房产收益率(租金收益率)仅为3%。这样看，股票市场依然是最好的投资场所。所以，当前A股市场估值和经济基本面依然支持市场走高。(徐辉作者为中证投资首席分析师)