股市认识论

　　应该说，国人财富梦想被激发，始于改革开放时代。

　　但是，曾几何时，市场经济建立初期，从计划经济走来的我们，对于资源优化配置等理念仍旧相当懵懂，以至于国库卷和股票认购证需借助行政摊派完成发行，更遑论大庭广众下高声谈论致富之道。

　　真正令全民价值观念革新质变的是，资本市场破冰后，一系列闻所未闻的制度建设，以及资本背景下发生的一桩桩大事件。

　　即便现已成为近三十年中国经济重要音符的股份制与财产性收入，也经历了举国上下的数次激辩。

　　轻舟已过万重山。伴随着摸着石头过河的艰苦实践，股市已经走过陌生和怀疑的目光，成为国民经济当仁不让的晴雨表，一举一动每天引人关注，稀松而平常。

　　如同刀光剑影的江湖不断孕育着传奇英雄。跌宕的资本市场始终不缺少这个重要元素。

　　远去的教父级券商总裁、曾经长袖善舞的资本玩家，他们的人生沉浮，帮助我们认识和思考中国股市发展的脉络。

　　还有那些为市场完善奔走呼号的经济学者，和高居庙堂运筹帷幄的监管大员，由他们操盘的资本方舟，越来越深刻地影响着国民的价值观变迁。

　　最简单的问题往往最难回答。

　　“股市是什么？”如何回答这个简单问题，中国资本市场花费了19年，仍在探索答案。

　　从意识形态色彩浓厚的“姓社姓资”争论，到“为国企脱困”的“工具”定位，再到股权分置改革的“开弓没有回头箭”，最后回归资源配置本义的反思，伴随着每一次答案的抛出，是新一轮的牛熊转换，更是资本市场在国家经济视野中重要性逐步壮大的回音。

　　混沌之初：“姓社姓资”与“暂不流通”

　　1990年代初期，中国股市蹒跚起步，人们对于股市的认识也在咿呀学语。

　　证监会第一任主席刘鸿儒回忆那段历史时说了一个细节：他有一次列席中央书记处会议，有人问股市是个什么东西，一位老同志讲，那不就是《子夜》里讲的吗，害得家破人亡。

　　这正是当时人们对股市一无所知的真实写照。刘鸿儒指出，当时“对股份制改革在政治上的担心比较多，问题本质还是‘姓资姓社’。”

　　1992年2月10日，他向全国人大汇报股份制试点时，一位人大代表说：“我研究了各国的股份公司情况，搞股份制，没有一个不是搞私有化的。”还有一位委员问：“你们为什么不把亏损企业拿去卖股票？”

　　直到邓小平说出了那句著名的话：“证券、股市这些东西究竟好不好？有没有危险？是不是资本主义独有的东西？社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。对了，放开；错了，纠正，关了就是了”。才决定了资本市场的命运。

　　邓小平对于股市的一锤定音，不是孤立的概念。

　　刘鸿儒指出，“小平同志看到了金融是现在经济的核心，而资本市场又是金融的核心，必须走发展资本市场的道路，不能都完全走依靠银行的道路，这与他强调‘市场经济’的思想一脉相承。”

　　但是，依然有人写万言书反对建立和发展股市。这种争论，直到党的十五大召开才被彻底解决——这次会议明确，“股份制是现代企业的一种资本组织形式，有利于所有权和经营权的分离，有利于提高企业和资本运作效率，资本主义可以用，社会主义也可以用。”

　　而“姓资姓社”争论的产生有其历史必然性。

　　当时，国有资产管理体制的改革尚在早期阶段，而随着改革开放的发展，国企改革被提上日程，上市也成为国企市场化改革的重要步骤。

　　一边是从政府经营的国有企业到公有制股份公司，再到向完全市场化的股份公司转化的迫切需求，一边是国有企业产权归属不清，完整的国有资产监管体系和法规制度尚未建立，国企上市遭遇的第一道坎便是产权问题。“姓资姓社”的争论正是来源于对国有资产流失的担忧。

　　同时，国有企业普遍面临经营困境，致使当时并未把促进投资、保护投资作为设立股市的目的，而是为了因应国企改革，为国企融资服务。

　　1997年，中国股市的功能定位被明确为，“利用证券市场为国有企业改革和发展服务,特别是为国有企业脱贫解困。”

　　在这双重因素下，为满足国有资产不流失，又要进行股份制改革试点的要求，股权分置制度就被创造性地设计出来：在上市公司中要保证51%以上的股份集中在国家手里，这部分国有股“暂不流通”，因为流通就是国有资产流失，就会动摇社会主义公有制经济的主体地位。

　　而这种国家股、法人股的 “暂不流通”，却犹如达摩克利斯之剑，形成三种隐患。

　　对于企业而言，是一个机体内存在两种不同性质的股份：流通股和非流通股；对于股民们而言，他们也是凭借这样一个市场容量来对股票进行估值和判断；对中国股市而言，留下了一个长久的伤痛。

　　喧嚣时代：反思资源配置本质

　　2001年，注定是中国股市认识史中最喧嚣的一年。借用狄更斯那个伟大的开头，这是最好的时代，这是最坏的时代。

　　从“为国企脱困”的“工具”定位，到为社保筹集资金实施国有股减持而引发的漫漫熊市，这一年，11岁的中国股市，面临“推倒重来”的质疑，也终于迎来回归资源配置本义的反思。

　　翻开2001年6月的报纸，可以看到这样一篇报道:《股市为国企“三年脱困”立下汗马功劳》。文中写道，“三年来，国有企业通过境内外上市，筹资近5000亿元人民币，解决了国有企业资本金不足的问题，并促进了企业转换经营机制，为国有大中型企业三年脱困发挥了重要作用”。

　　这正是股市依然作为“为国企脱困”角色的最佳注脚，但不同声音逐渐出现，经济学家萧灼基就指出，“不能强调过分，不能把股市变成为国企圈老百姓钱的工具”，“不但要允许而且要支持优质的非公有制企业改组上市。”

　　2001年初，经济学家吴敬琏的“赌场论”引起一场大争论，影响极其深远，其实质是如何看待中国股市10年发展的成绩和问题。

　　我国资本市场的发展中，政府一直扮演着主导作用，其功能一开始就被定位为国企融资。这种定位造成了当时市场的低效率和高风险，“赌场论”正是其写照。

　　这种情况下，对资本市场功能重新定位的思考需求变得越来越迫切，人们在喧哗中意识到，证券市场应该不再只是经济改革的“试验田”，或是国企改革的“工具”，而应该回归其本质——优化资源配置。

　　在此基础上，中国股市“暂不流通”的痼疾也在跌跌撞撞地寻求出路，无论实践还是认识。

　　2001年6月6日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(下称《减持办法》)：新股发行或者增发时，按照发行价减持10%的国有股，所得资金用于充实全国社保基金账户。减持的目的就是为筹集社会保障基金，并无助于解决市场上国有股存量的流通问题。

　　此前，国有股已有两次流通尝试，但每次皆以股市大跌而搁浅告终。这次也不例外，当时大盘应声而落，一路狂泻。

　　流通尝试的同时，争论持续升级。

　　当年8月，许小年发表的《调整中的中国股市》提出的观点，后来被市场解读为著名的“推倒重来论”：“股市要跌到1000点才干净，中国股市必须推倒重来”。

　　9月，张卫星著名的《中国股市非流通股的全流通解决方案》引起网络舆论关注，并由此将国有股减持概念引导到解决全流通问题的概念上。

　　2001年10月22日，《减持办法》不得不被宣布暂缓执行。2002年6月，国务院宣布，停止通过A股市场减持国有股。

　　短暂执行期间，中石化等数十家公司采用该办法减持国有股，为社保账户充实70亿元左右的资金。

　　而二级市场，则是数千亿流通市值蒸发，股市步入持续四年的漫漫熊市，上证综指从2001年6月14日的历史最高点2254.44点，到2005年6月6日，最低跌至998.23点。

　　对此，由证监会编写的《中国资本市场发展报告》总结，根源在于“中国资本市场是在向市场经济过程中由试点开始而逐步发展起来的新兴市场，早期制度设计有很多局限，改革措施不配套”，障碍中首当其冲的就是“股权分置问题”。

　　尘埃落定：“开弓没有回头箭”

　　数次国有股流通尝试，屡屡引发牛熊转换，“暂不流通股”仍是悬在中国股市头上的达摩克利斯之剑。

　　2001年到2005年，社会各界都在讨论股权分置和全流通问题，这些讨论为股权分置改革营造了理论与社会基础准备。

　　首先是政府层面的认识发展。

　　2003年10月，证监会副主席屠光绍发表中国股市与国际股市存在“不仅是差距更存在差异”的“差异论”。

　　2003年11月，证监会主席尚福林公开发表观点说：“中国股市存在股权分置问题”。由此，学界、市场逐步采用了“股权分置”这个说法。

　　2004年2月，出台的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国九条)承认，中国股市存在股权分置问题，提出积极稳妥解决的方针。

　　2005年3月，温家宝总理答记者问时表示：要“稳妥解决历史遗留问题。”

　　与此同时，民间认识也在踌躇前进。

　　当时流行着几种观点：有人认为，国有股市价减持是对的，政府要顶住压力；有人认为，非流通股市价减持流通是错误的，如果流通就要给流通股股东适当补偿；还有一些人则得过且过，认为这个问题太复杂，可留待日后解决。

　　2005年4月29日，“五一”长假前的最后一个交易日收市后，当资本市场的参与者们，满脑子盘算着假期生活之际，证监会网站释放了一则爆炸性消息——《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》。

　　由此，股权分置改革试点正式启动。

　　平地一声惊雷起，紧接着，中国资本市场震撼不断。

　　5月9日，三一重工等第一批试点企业正式启动股改程序。

　　5月31日 ，证监会、国资委提出股改试点十条意见。

　　6月20日， 第二批42家股改试点公司出炉。

　　8月23日，《关于上市公司股权分置改革的指导意见》等一系列政策出台，股改制度性框架被迅速搭就。

　　9月7日，股改全面推开进入具体实施阶段。

　　股改在争论中起步，前进路上更是引来争议不断。诸如，“熊市”中启动改革的时机是否恰当？向流通股股东支付对价及两类股东协商解决问题的路径能否经得起推敲？支付对价是否将造成国有资产流失？改革能否持续下去？

　　有人抛出“股改万言书”，认为补偿流通股股东的主张，前提错误，损害了市场经济和产权制度的基础，破坏了资本市场的游戏规则。

　　8月初，一场“国资流失之辩”更是热闹开战，有人甚至精确计算出，由于支付对价，国有资产损失了数千亿元人民币。

　　争论显然是再正常不过，特别是对于股改这场触及多方利益的深刻制度变革，认识与实践需要在各方努力中逐步统一。

　　对此，决策层在通过下调股息红利税、允许控股股东增持流通股等一系列利好政策稳定市场信心的同时，在资本市场认识定位上也积极传达出稳定的信号。

　　2005年6月27日，第二批股改试点启动不久后，尚福林在国务院召开的新闻发布会上表明对股改的坚决态度：“开弓没有回头箭，必须搞好。”

　　11月10日，由证监会、国资委等五部委组成的股改领导小组，在北京京西宾馆召开“股权分置改革工作座谈会”。这次会议被认为“决定着中国股市的未来”。会议提出，股改进入关键时期，改革方向不能变、信心不能变、基本政策不能变。同时，39家央企控股上市公司和11个重点地区的135户地方国有控股上市公司被列为重点改革对象。

　　股改终于渐入佳境。

　　2006年5月24日，中工国际成为“新老划断”后首例新股发行，宣布市场融资功能全部恢复。

　　2007年底，已完成或进入股改程序的上市公司市值，占应改革上市公司总市值比重达到98%。对此，《中国资本市场发展报告》指出：“股权分置改革基本完成”。此间产生的大牛市如掌声喝彩，淹没了各种反对声浪，关于股改争论的上半场终于告一段落，随之而来的是股改遗留的大小非解禁问题。

　　“非”是指非流通股，即限售股。小：即小部分。“小非”即股改后，对股改前占比例较小的非流通股。其限售流通股占总股本比例小于5%，股改一年后方可流通。“大非”即股改后，对股改前占比例较大的非流通股，其限售流通股占总股本5%以上，在股改后两年以上方可流通。

　　随着2008年股市由牛转熊，有人开始迁怒于股改，认为正是“大小非”抛售对二级市场造成的冲击引发熊市。当年反对股改的声浪沉渣泛起。

　　对此，证监会规划委成立的全流通改制研究小组成员李振宁指出，“人们把股市的下跌归咎于大小非，就像当年归咎于印花税一样，更多是以讹传讹，自己吓自己而已。大小非是一直都存在的东西，并不是中国才有的。美国也有新股限制大股东抛售的条例，但美国股市这么多年经历牛熊交替，也是一路走过来了，大小非并没有对它们造成什么严重的影响。”

　　他表示，“大家所揣测的大小非抛售的动机不成立。大股东引导企业上市，并不是为了在二级市场套利，更多的是为进一步的融资发展企业。”

　　然而，随着2008年中国股市跳崖式惨烈的单边下跌，大小非争论不息，其中，尤以刘纪鹏、曹凤岐等十位知名教授的联名上书最引人注目。这份建议中，十位教授指出，“大小非是股市下跌主因”，提出以“大非自锁，小非分割”的方式解决问题。

　　李振宁对于这种建议并不赞同，“证监会推出的很多解决大小非解禁影响的方法，我都觉得很好。比如利用可交换债券控制“大小非”减持，缓解市场的抛售压力。”

　　交锋犹在，但随着2008年底中国股市开始回暖，尽管股市大小非解禁的规模一直扩大，并将在2009年达到高峰，但市场的反应证明了自身的承受能力。“大小非的问题并没有很多人说的那么严重，2010年，A股市场基本都是全流通股了。”李振宁说，“所以一切都会过去的。”

　　至此，股改所引发的争论终于逐渐安静。

　　展开想象：中国创新经济新引擎

　　卸下重负，展开想象，19岁的中国资本市场对自身的认识，终于回归到优化资源配置作用的本质。

　　《中国资本市场发展报告》这样描绘中国资本市场的远景：“深度和广度将大为扩展，成为一个高效、多层次和开放的市场”。“在国民经济和社会发展中的积极作用将不断显现，成为建设和谐社会的重要力量”。

　　《报告》特别指出，“多层次市场体系的完善使资本市场成为高科技和创新型企业的摇篮，大批高经济附加值、高成长性的企业在资本市场的推动下成长壮大，引领中国高科技产业的发展产业结构的调整和自主创新体系的构建”。

　　2009年，创业板的推出及多层次资本市场的逐步完善，正是这一定位的最佳注脚，这在研究界与市场都得到认同。

　　9月11日，银河证券首席经济学家左小蕾向记者表示，“国际经济形势恶化情况下，创新型企业对于推动当前经济恢复和长期经济发展而言，是最有生命力的增长力。”

　　“创新是中国走出危机和持续发展的增长动力，将成为中国长期发展的战略。中国创业板应该是创业型企业和创新型企业真正发展的机会，使它真正能够成为中国经济的引擎。危机中诞生的创业板，不仅是在资本市场的资源优化配置的基本功能上可能有历史性作用，也希望成为资本市场制度成功发展的试验基地，更希望探索全球金融市场在后市场危机时代的金融市场秩序。”

　　“希望创业板成为保增长过程中新的增长点，成为全球都瞩目的中国下半年新的经济刺激方案中的重要一招。”

　　同样深圳创业投资同业公会常务副会长兼秘书长王守仁也表示：“虽然金融危机还没有完全结束，我们国家的经济形势并没有发生重大变化，(我们)应该加速发展(创业板)，争取能够在三年之内达到1000家(创业板公司)。现在印度都有3000多家(创业板公司)，对印度软件外包行业的发展起了极大的推动作用。”