尽管股指近两个月在3000点徘徊不前，中国股市今年的表现仍然令人惊叹。上证指数自年初回报60%，比去年11月的谷底上升80%。如此强劲的反弹，点燃了全世界的希望，即：凭借政府一系列的刺激措施，中国可能会带领世界走出目前的经济衰退困境。

　　近期市场估值和“中国故事”

　　本次市场反弹大致经历了三个阶段。第一阶段是在1月到4月，市场从1900点稳步上升到2500点，涨幅达30%。此时的上涨反映了由刺激计划驱动的温和的乐观情绪，以及因宽松的货币政策而逐渐增加的流动性。第二阶段在5月。它是反弹的关键阶段，尤其是资源股和地产股，大幅上升。从此市场进入第三阶段：更多资金进场，两个月便将股指推高到近3500点。

　　国际的与历史的经验表明，熊市反弹的通常模式是“价值型”股票领先市场。“价值型”股票一般是指有稳定的收益，增长性低但股息率较高的股票，如公用事业、烟草行业等。当股息收入明显大于银行存款利息时，会吸引投资者重新入市。其它反周期性产业，如医药行业，也会有出色的表现。

　　但是，中国股市上，此轮反弹并未体现出这样的“价值”。至六月中旬，近一半股票已较去年11月翻倍。表现较为出色的股票集中在天然资源（如石油和贵重金属）和房地产行业，以及最近的重组股票上。但我们看到，国际大商品市场除黄金外仍远低于2007年的水平，更重要的是，这个市场的真正恢复取决于欧美经济的全面复苏。房地产行业的股票周期性很强，很大程度依赖于整体经济环境。至于最近被追捧的重组股，也没有让我们看到可靠的基本面做定价基础。

　　这些股票中也少有“发展内需”或“中国独立行情”中的故事主角，如果说这些“中国故事”是市场乐观情绪的始作俑者，笔者认为，引起当前反弹真正因素是流动性，以及温家宝总理提倡的“信心，信心，信心”。在上半年，新基金发行量达1500亿人民币。保险公司，市场的另一重要参与者，大大地增加其股票投资的配额。举例说，在6月底，中国人寿和平安保险在中国股票投资的市值分别增加了700亿和140亿人民币。虽然部分的市值增加反映了资本的增值，净流量也足以惊人。社保基金、QFII（合格的境外机构投资者）和小股民也都活跃起来。更不容否认的是，7万5千亿元人民币的新增银行贷款中也有一定比例被直接投向股市。流动性或信心都是自我实现的。流动性推高了股价，股价上涨又吸引了更多的资金。

　　所有这些表明，只有在中国和世界的经济都全面快速恢复的情况下，目前股市的上升才能够维持。

　　中国以及发达国家的恢复

　　中国的经济刺激计划不是新事物。政府使用了和亚洲金融危机时完全一样的策略，即在基础建设方面大量投资，加上以巨额的银行贷款刺激经济。但在彼时，金融危机局限于亚洲国家，美欧消费强劲，出口快速增长使中国过剩的产能被很快吸收。

　　但这次的危机直接影响欧美，并且有足够的理由使人相信，西方世界的经济恢复会是一个缓慢的过程。

　　首先，美国住房市场虽然显示出稳定迹象，但依然非常脆弱。是的，住房价格与住房的开工和销售量都在增加。但是增长很大程度上是税收政策和低利率按揭的结果，其可持续性令人怀疑。在供应方面，因前所未有的破产水平，目前待售的存量相当于9到10个月的供应量。此外拖欠（但尚未破产）的按揭贷款、负资产的按揭以及由于新一轮的浮动利率重设而导致的破产，都会增加未来数月的房屋供应量。不仅如此，虽然全国范围内房价已下跌30%，按照历史的标准，房价并不便宜。须知在楼市的高峰，租金收益率这一衡量房价高低的重要指标只有3.48%，比历史平均水平（5.04%）低了45%。因此，从长远趋势来看，不排除5%-10%的下降空间。至少，楼市的恢复会是一个缓慢的过程。

　　其次，消费者肯定需要“去杠杆化”并改变他们的消费习惯。根据我自己的研究（即将发表于美国《金融学研究》杂志），2000年到2006年期间，美国消费增长的40%来自于房产增值的拉动。所以，即使经济恢复，美国消费者仍需几年才能恢复到2007年前的消费水平。

　　第三，金融体系的恢复和再次借出资金需要时日。如果借鉴于日本上世纪90年代的经验，日本银行经过了10年的时间才从资产市场泡沫的损毁中恢复过来。当时日本的银行也在房地产泡沫中大量放贷，而地价从1991-1993年价值去半之后银行资本金严重不足。根据我的研究，房地产坏债导致的资金不足使工业贷款下降3.5%，固定资产投资下降2.8%。比较而言，次贷危机对于银行资产负债表的损害不亚于日本。在泡沫顶峰，日本银行房地产贷款占总资产7%，而至今美国的银行房地产有关的坏账已达总资产的10%。虽然现在政府强有力的救助计划会减小银行危机对经济的破坏，目前美国仍在增加的拖欠款项和负资产房屋仍有令人担忧的结果，它可能会把更多的银行拖垮。

　　最后，大规模的经济刺激计划造成的巨额的财政赤字有可能带来通货膨胀并挤出私人投资。2009年美国的财政赤字估计达到GDP的13%，政府负债是GDP的85%，两者均高于被普遍接受的“谨慎”水平的3%和60%。在欧洲和日本，政府债务分别达到72%和160%。随着美国婴儿潮进入退休年龄，将来削减开支的空间将非常有限。那么剩下的希望或许是经济增长令政府收入增加以缩小赤字？过去的经验是，经济恢复的捷径是依靠出口——正如我们在亚洲金融危机时的经历。可是目前的经济衰退是全球性的，很难依靠出口拉动经济恢复，正如著名的经济学家克鲁格曼（Krugman）指出，“除非我门可以找到另一个星球去出口”。

　　A股市场的前景

　　以上分析说明，目前股市反弹的基础尚不坚实。市场短期波动是不可预测的。但是，有一些我们应该关注的参数。最重要的参数是流动性。我们可以区分两种流动性：一种是流动性的存量，另一种是流动性的增量。目前第一种流动性已近枯竭，它是近来市场下跌的直接原因。譬如，主要保险公司的股票投资占总资产的比重已经接近，如果不说是超过，普遍接受的10%的界限。中国人寿目前股票投资按市值计算是其总资产的14%。虽然以成本来衡量，实际投入较14%为低，但应该也接近10%。新的IPO，政府对银行贷款违规入市的查禁进一步减少了流动性的存量。虽然流动性的增量有可能填补这个缺口。确实，目前有20多家新基金开始公开认购。但是这种流动性取决于目前的市场表现。目前不确定因素较大的是外资或热钱。从可观察到的数据来看，有大量资金涌入香港，香港金融管理局过去三个月来为保持汇率向货币市场注入价值高达190亿美元的港币。可以想见这些资金的很大部分将投入中国股票，或者在香港股市买入H股或者以各种途径流入大陆股市。

　　另一个不容忽视的参数是政府政策。然而，政府有着多重目标。最重要的目标是社会稳定，它经常被优先置于其它目标，如市场效率之上。这就是为什么在过去，政府在泡沫产生的早期阶段并未采取果断行动。另一值得注意的是，政府政策的效力也存在时滞，譬如去年秋季，政府在上证指数2500点时就开始采取措施增强信心，但是这并没有阻止股市滑落到1700点。

　　（作者系香港科技大学金融系副教授）