提要：中国宏观刺激政策的退出需要考虑四个条件：民间自发投资恢复到正常水平，出口增长得到一定恢复，以美国为首的发达国家的金融刺激政策出现退出苗头，国内资产价格出现过快上升迹象。根据目前的观察，这些条件将于明年春节后到二季度基本成熟。

　　百年罕见的世界金融危机对各国实体经济产生了极大的冲击，所幸的是，过去一年以来，各国政府齐心协力，采取了各种刺激政策，基本上避免了金融危机演变为经济大衰退。到今天为止，以中国为代表的一大批新兴市场国家已经走出了金融危机的阴影，经济出现了可喜的增长。发达国家，尤其是美国，也出现了一系列良好的经济恢复迹象，许多分析人士预计，美国等发达国家将于今年第三季度出现经济正增长。在这样的背景下，学术界、企业界、政策界出现了一大争论，那就是刺激性宏观经济政策是否到了退出的时候。笔者认为，与其争论刺激性政策是否应退出，倒不如讨论在什么条件下宏观刺激政策应以何种方式退出。本文试图针对当前中国的宏观经济形势，对这些问题进行探讨。

　　宏观刺激政策

　　在什么条件下可以退出?

　　为了回答这一问题，我们不妨回顾财政刺激政策出台之背景和基本目的。中国的财政刺激政策于2008年11月初推出，那时的局面是各种宏观经济指标都在恶化，工业产值、GDP增长率、投资、出口等都出现了下滑，因此，财政刺激政策的基本目标不是结构调整，也不是提高宏观经济的运行效率，而是帮助宏观经济重回其应有的较高增长。财政刺激政策是过渡性的政策，类似于银行给企业提供的“过桥贷款”。金融刺激政策也完全是同样的情况。明确了这一目标后，我们不难看出，宏观刺激政策的退出需要以下四个条件。

　　首先，社会基本建设投资恢复到正常状态下的水平。宏观刺激政策的着力点就是通过政府主导的基本投资建设拉动社会投资，从而带动宏观经济增长、改善就业和民生。之所以需要政府主导的大量投资，是因为民间投资在危机爆发以后陷入低迷，因此，政府刺激政策退出的条件之一，就是民间自发的投资要基本恢复到危机前的水平。按照中国经济的基本结构计算，固定资产投资在正常情况下（非金融危机情况下）应占到GDP的45%左右（尽管这一水平是过高了，应该通过未来的结构调整来降低）。以2009年GDP为32.5万亿元的水平计算（即GDP增长8%），固定资产投资应达到15万亿元的水平。假设2010年GDP增长率为8%，那么，2010年GDP将达到35万亿左右，固定资产投资则将达到16万亿元的水平，按比较粗略的季度调整计算，可以进一步细化为第一季度新增固定资产投资1.9万亿元，第二季度4.1万亿元，第三季度4.4万亿元，第四季度5.6万亿元。其中，按一般水平计算，75%的投资为社会投资，那么，2009年社会投资应达到12万亿元（按比较粗略的季度调整计算，则第一季度新增固定资产投资1.4万亿元，第二季度3.1万亿元，第三季度3.3万亿元，第四季度4.2万亿元）。如果社会投资能够连续几个季度达到以上水平并保持稳定，则构成宏观刺激政策退出的第一个条件。

　　其次，出口需求的恢复。2008年出口在中国GDP中占32.5%的比重，出口对中国经济尤其是沿海地区经济的增长有着至关重要的拉动作用，宏观刺激政策出台的一个重要原因就是弥补外需下降带来的影响，如果季度出口能够恢复到危机前的水平并且略有上升，如比2008年上半年高2%（剔除金融危机影响的“正常出口水平”，即根据2008年第一、二季度数据计算相对2007年的正常出口增长率，以此增长率乘2007年第三、四季度出口额得到2008年第三、四季度的正常出口额），按季度调整，则第一季度新增出口3122亿美元、第二季度新增3682亿美元、第三季度新增4123亿美元、第四季度新增4224亿美元，那么，宏观刺激政策退出的条件将进一步成熟。毫无疑问，出口情况的改善很大程度上取决于国际经济形势的改善以及各种政策引导下中国企业竞争力的提高。

　　第三，美国等发达国家的金融刺激政策出现退出苗头。为什么这是一个比较重要的前提条件？因为如果这些国家是国际货币的发行国，它们的金融和货币政策会对中国经济有越来越大的影响，假如它们的金融政策仍然非常宽松，国际金融市场也没有政策退出的具体预期，中国刺激政策的退出一定会引起国际游资的关注，热钱涌入中国的情形很可能再现，人民币升值的压力也会再次升温，这对中国显然不利。所以，中国刺激政策退出的一个重要前提是主要发达国家出现了退出的苗头，目前金融市场对此的预期已经产生。另外，国际社会并不希望中国经济的刺激政策过快转向，发达国家开始退出则会大大降低中国政策退出的国际政治压力。

　　第四，境内资产价格的上升过快。这是一个充分条件，不是必要条件。资产价格上升在这一轮宏观经济恢复中起到了非常重要的作用，资产价格上升不仅带来了投资者信心的上升，也带来了相对畅通的融资渠道和企业净资产的上升，因此，对于过去一年来中国资产价格的上升，我们要给予基本的肯定。但时至今日，中国资产价格已经达到了很高的水平，客观地讲，已经出现了泡沫化的苗头，如果资产价格在此基础上进一步出现过快过高的增长，那么，刺激性政策，尤其是刺激性的货币政策应及时退出。资产价格过快增长会留下深刻的后遗症，对中国经济未来的波动会产生不可低估的影响，这一轮金融危机的一个基本教训就是宏观经济政策必须考虑资产价格的波动。

　　何时退出?

　　根据以上三个条件的分析，刺激性宏观政策应于何时退出呢？

　　这一问题很难回答，因为整个宏观经济的波动乃至世界经济的走向需要我们不断跟踪观察。根据目前的观察，世界经济在今年下半年到明年上半年之间会逐步走出衰退，全球资产价格在此期间也将持续上升，中国经济的增长率也会逐步恢复。主要发达国家出于本国公共财政压力过大以及维系其国际货币地位的考虑，非常有可能在明年上半年陆续开始宣布退出方案。因此，根据目前掌握的情况，我们可以试探性地推断，明年春节后到二季度，以上提出的四个条件将会逐步成熟，到那时，刺激性宏观政策退出的条件将基本成熟。

　　应以什么方式退出?

　　中国经济的基本情况与世界主要国家有很大的不同。在本轮危机中，中国主要承受的是外部冲击，而中国中央政府的财政状况远远好于其他国家。同时，中国资产市场的恢复远远领先于其他国家，因此我们推断，中国刺激性宏观政策的退出方式将与其他国家有很大的不同。当然，其基本原则仍是渐进性、灵活性、透明性。

　　我们建议，“适度宽松”的货币政策应先行退出。中国货币政策较财政政策发挥影响要快，今年银行新增信贷创下了极高的历史纪录，比去年几乎翻了一番，正是在这种情况下，资产价格迅速上升，因此，刺激性的货币政策应先行退出，但也应灵活地退出。首先，应逐步回收流动性，即扩大央票的发行，提高准备金率，有针对性地进行信贷控制；同时，利率的调整则要稍微拖后，因为利率的调整对投资的遏制程度不是太大，而主要会对房地产购买和居民储蓄产生指向性的影响，我们预计，今年年底到明年上半年CPI会“转正”，届时将是利率调整的有利时机。

　　财政政策的退出需要充分把握渐进性原则。从资产负债表看，中国中央政府的财政状况非常好，没有必要过分考虑赤字问题，而财政政策已经大批上马、箭在弦上，如果财政政策调整过快，将引发一系列问题。因此，财政政策的调整应缓于货币政策调整。财政政策在退出之前，应考虑财政刺激的转向问题，如转向民生性投资，鼓励一些地方政府增加转移支付、提高民生性投资。

　　总之，我们现在需要认真地考虑，在什么条件下以何种方式退出刺激性的宏观政策，从而为经济的长远健康发展奠定坚实基础。

　　原文刊于新财富杂志2009年10月号