看空中国，噪音还是先知？

　　美国对冲基金经理吉姆·查诺斯（James Chanos）现在似乎变得不再孤单了。近期，国际上看空中国经济的声音越发增多。

　　从地产泡沫到债务泡沫？

　　1月份，查诺斯在一篇访谈文章中说：“中国飙涨的房地产市场，是靠投机性资金撑起来的泡沫，相当于1000个以上的迪拜。”他认为，中国正经历着一场史无前例的房地产泡沫，而城镇化带来的增长潜力远没有外界想象得那样充分。

　　查诺斯的“千个迪拜”论迅速引起了广泛讨论，也受到了很多质疑。他之后对此稍微进行了一下解释，说有些玩笑成分，但再度明确认为中国的住宅市场已经达到了疯狂的地步，并还是强调了“中国经济泡沫论”。

　　查诺斯并非无名之辈，作为对冲基金Kynikos Associates的创始人，他曾在2001年以前准确预言了安然泡沫，并通过做空安然，获得了巨额收益和声望。

　　看空中国经济的论调以亚洲金融危机期间为最，“银行业技术性破产”之类的论点一直持续到2002年。在这之后，中国推动了银行业改革，一直到2009年，看空中国经济的论调变得非常少，即便有，也是从经济结构，比如过分依赖外需、投资储蓄失衡、资源能源对外依存度趋高等大结构方面来谈。

　　而当下看空中国的声音，则有了更为清晰的显性指标，集中在中国房地产市场泡沫、中国财政尤其是地方财政债务规模、人民币汇率等。

　　3月15日，曾经担任美国长期资本管理公司（LTCM）总顾问的瑞卡兹（James Rickards）在香港举行的“2010亚洲资产配置高峰会”上说，中国正处于“史上最大泡沫”之中，他直言“是一个等着破灭的泡沫”。

　　瑞卡兹目前担任市场情报机构Omnis Inc.的总经理。他甚至认为，除了短期投机，中国并不真的值得做任何投资。他说中国央行的资产负债表，和买进美元与抛空人民币的避险基金很像。

　　瑞卡兹只是新加入看空中国经济的一个人，这个行列里现在还有很多，包括哈佛大学教授罗格夫（Kenneth Rogoff）等人，都警告中国经济有崩溃的潜在危机。

　　罗格夫此前曾经担任国际货币基金组织（IMF）首席经济学家。他在今年2月份指出，中国“因过度放贷引起的经济泡沫”破灭后，中国的经济增长有可能将跌至最低2.0%的水平，并引发一场在十年内都会造成影响的地区性经济衰退。

　　以成功预测了亚洲金融危机而闻名的独立分析师麦嘉华（Marc Faber），也发出了同样的警告，他在前几年还一直看好中国的房地产投资。

　　以上是中国高增长的房地产市场引发的市场热议。在其他领域，也有更多看空中国的声音。

　　美国西北大学的中国问题专家史宗瀚（Victor Shih）今年3月发布一份研究，认为2004年至2009年底政府投资实体负债额达到11万亿元人民币（约1.6万亿美元），这比中国国内最高的五六万亿元人民币的估计要高出一倍。他估计的规模占到了中国去年GDP的三分之一，占到了中国外汇储备的近70%，并称今年中国政府累计负债或许会达到GDP的96%。这增大了危机爆发的风险。他说，最糟糕的情况是，会在2012年左右爆发相当大规模的金融危机。

　　国内有多位学者批驳了史宗瀚的11万亿元数据。但华尔街Fimat USA董事总经理许以达对笔者说，他的计算在华尔街产生了很大的影响。

　　除了房地产价格、地方财政等角度之外，另一个在市场引起广泛影响的，是高盛首席经济学家奥尼尔（Jim O’Neill）对人民币汇率的新态度。3月3日，奥尼尔在研究报告中指出，高盛的GSDEER汇率模型以前一直显示人民币被低估，但现在已经不再如此，人民币现在已经接近购买力平价。在当前国际舆论对人民币升值的普唱之下，高盛的论调显得非常另类。

　　奥尼尔给出了三个核心理由：一是，自2005年贸易加权的人民币实际汇率已经上升了将近20%，这使得低估的状态被消除了。二是，中国的进口正在增加，贸易顺差正在缩小。三是，中国国内的通胀削弱了人民币在国内的购买力，这使得人民币购买力平价大幅下降。

　　在随后的一篇“金砖四国货币的合理价值”报告中，高盛进一步指出，巴西货币雷亚尔目前已经是新兴市场中被高估程度最严重的货币之一。而在“金砖四国”中，自2000年以来，人民币对美元的“合理价值（Fair Value）”升幅最大。

　　发问中国信贷投资模式

　　如果说以上这些对中国经济的质疑，只是从某一个诸如房地产的个别领域，还不足以对整体中国经济产生影响，那么2009年底，一家注册于摩纳哥的对冲基金公司Pivot Capital Management发布的报告或许更有整体性。

　　这份报告名为“走向未知领域的大跃进”（China’s Investment Boom：The Great Leap into the Unknown），报告依据中国自1998年以来12年的投资周期数据，分析了在基建、制造业与房地产领域的产能与需求现状，认为中国投资拉动型的经济增长低效而不可持续，甚至认为，政府主导的信贷与投资模式将会在2010年崩溃。

　　在数据方面，报告比较了中国的GFCF/GDP（固定资本形成总值与GDP之比），发现中国与亚洲其他国家上世纪90年代中期的投资繁荣期对比，均已大大超出。报告还以GFCF与真实GDP增速之比率衡量了中国的投资效率，发现中国信贷拉动增长的有效性在迅速消减。2000年～2008年，中国每1美元的GDP增长需要1.5美元的信贷，而2009年该比率恶化到了每1美元的GDP增长需要7美元的信贷投放。报告认为，信贷大量进入地产与股市，对于真实经济的拉动作用相当有限。

　　该报告还认为，城镇化拉动中国经济的潜力远没有人们想象得那么大。中国长三角和珠三角乃至渤海圈的很多村庄本身则已经高度城镇化。报告称，中国的城镇化比率低估了20％，这意味着人们普遍期望的未来即将进入城镇化的3.5亿人口，事实上只有1亿人口。

　　报告认为中国经济“硬着陆”的风险在加大，而且，这一事件对全球经济的影响，会类似于美国次贷危机。

　　Pivot Capital Management也是小有名气。在这场危机中，该基金一直关注西班牙、葡萄牙、意大利、希腊以及波罗的海国家、匈牙利和波兰等国可能突然陷入困境的可能性，并在希腊、葡萄牙、冰岛等国的债券和货币信用违约掉期市场赚取丰厚利润。

　　噪音，还是掌握真理的少数者？

　　国际上新近兴起的看空中国的论点，会是一种毫无影响的噪音，还是掌握真理的少数者，我们还无从得知。

　　“千个迪拜”论的对冲基金操作者查诺斯说，做空中国，他们会选一家80%的铜都出口到中国的公司，然后再看这家公司的流动性、财务状况如何，然后“提早介入”。他说，几乎所有最成功的投资都被证明是过早介入。

　　3月中旬《第一财经日报》在广州举行的一场读者交流会上，一位国有大行全球金融市场部的首席交易员对笔者说，对人民币汇率方向的判断，关键不是国内情况如何，而是外部投资者的共识性观点是否出现分化，人们的判断很重要。

　　在金融市场，如果只有1万人参与，这1万人忽然集体认为一只股票或一个货币明天会上涨，然后进行操作，那这个货币或股票明天肯定会上涨。而即便是全球60多亿人口都认为明天太阳会从西边升起，这也不会发生。 （作者系本报评论部主任）