来源：中国经济周刊
《中国经济周刊》记者 王勇 ● 李姗姗 |河南报道
2006年4月，国际投行高盛和鼎晖从漯河市政府手中接过了双汇集团。几番令人眼花缭乱的资本运作后，一场“整体上市”路线之辩渐渐浮现在公众眼前：是将双汇集团未上市资本注入境内上市公司双汇发展，还是以境外公司
整体上市？MBO？尽管从“牵手”国际投行开始，坊间就不乏质疑，但双汇的“故事”似乎一直在依照既定的“情节”从容上演。
然而，这个“故事”却在近日节外生枝。3月3日，河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司（下称“双汇集团”）旗下上市公司双汇发展（000895.SZ）召开临时股东大会，审议《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》（下称《议案》）。就是这样一份双汇发展董事会已经通过的议案，却遭到了公众股东高票反对。
半个多月后，3月22日，双汇发展因“预计有重大事项发生”而停牌。曾经扑朔迷离的“高盛减持”、“鼎晖接盘”、“员工持股”等隐情再次跃入公众视野。
股东大会上的“意外”
“最近很忙，新的方案正在修订中，具体出台的时间还没定下来。”3月23日，双汇发展董秘祁勇耀在接受《中国经济周刊》采访时透露。
的确，《议案》被公众股东高票反对，令双汇发展的高管们始料未及。这份《议案》内容是，香港华懋集团有限公司等少数股东拟全部对外转让其所持有的包括漯河华懋双汇化工包装有限公司等10家公司股权。
令公众股东不满的是，双汇发展尽管分别持有这10家公司的股权，拥有“优先受让权”，但却以“使该10家企业继续保持中外合资企业性质，继续享受税收等优惠政策”为由最终放弃了。双汇发展2月11日发布的公告还显示，双汇发展与上述10家公司的几家少数股东经过与香港罗特克斯有限公司（下称“罗特克斯”）协商，由罗特克斯接盘。并且，罗特克斯已分别与股权转让方签署了《股权转让协议》，转让价款总金额6.14亿元，已于2009年上半年完成。
这样一份“木已成舟”的《议案》一经公布，业界关于“此举实为双汇管理层谋利”的指责此起彼伏。原因在于，此次受让10家公司股权的罗特克斯并不是外人，而被外界认为是双汇高管的利益代言。
公开资料显示，罗特克斯的100%控股方为高盛和鼎晖在国际上运作成立的双汇国际，而早在2007年10月，双汇集团及其关联企业约300名员工，通过在英属维尔京群岛设立的公司Rise Grand，间接持有了双汇国际31.82%的股权。在这份员工持股名单中，双汇集团总裁、双汇发展董事万隆，双汇发展董事长张俊杰等高管赫然在列。其中，万隆为Rise Grand第一大股东，持有14.4%股权。
“巨大的利益驱使是双汇高管们愿意冒险，并且无视程序和信披义务。”一位长期观察双汇的业内人士向《中国经济周刊》坦言，而双汇集团与双汇发展一直存在明显的同业竞争，双汇发展高管亦持有双汇集团股权。
此间亦有分析人士指出，“投票门”风波只是双汇发展股权结构问题和长期以来关联交易、整体上市迟迟难以启动问题的集中反映，也是双汇发展大股东、管理层与公众股东之间利益分歧的“爆发”。
MBO行将收官？
“纵观双汇近几年的发展历程，人们不难看出管理层煞费苦心设计的‘路线图’。”上述长期观察双汇的业内人士坦言。
从一家负债千万元的国有肉联厂，发展到年销售超400亿元、位居“中国最大肉类加工基地”的双汇集团，其对高管们的股权激励一直是各界关注的热点。
早在2002年始，双汇集团旗下的双汇发展便开始了连续8年的“高分红”，此举被外界质疑是“为管理层持股输血”。据业内人士计算，仅在2003年-2005年期间，由双汇高管成立的海宇投资通过高分红便获利约1.69亿元。
2006年4月，高盛和鼎晖合资成立的香港罗特克斯以20.1亿元，联合受让了河南省漯河市国资委持有的双汇集团100%股份，高盛和鼎晖分别持股51%和49%。这次“联姻”，更被认为是双汇MBO（管理者收购）暗渡陈仓之举。
事实上，高盛和鼎晖入主双汇之后，就“大展拳脚”开始了一系列股权运作。他们通过在海外成立各个子公司对罗特克斯进行了令人眼花缭乱的股权转换，通过层层股权转换后重组的“双汇国际”则成了对双汇集团进行运作的平台。
公告显示，双汇国际全资拥有罗特克斯的股权，罗特克斯直接和间接拥有双汇发展51.46%的股权。
而双汇高管们成立的Rise Grand，又间接持有双汇国际31.82%的股权，仅次于大股东鼎晖。如此算来，Rise Grand拥有双汇发展16.37%的股份。
“实际上双汇高管们离完成MBO已不遥远。这次‘投票风波’中，是他们过于无视公众股东的权益才把MBO的问题暴露了出来。”北京某投资咨询机构的负责人认为。
“MBO作为一类杠杆收购，意味着管理层需要依靠借贷手段筹措收购所需的绝大部分资金，也就意味着MBO之后的较长时间内，管理层需要承担较大的还本付息压力。这就要求管理层在还本付息期间提供相对稳定的现金流量，以保障收购资金的顺利偿付。”九鼎德盛投资顾问有限公司董事长张保盈在接受《中国经济周刊》采访时如是分析。
这或许可以解释双汇高管何以挑战上市公司信息披露的“达摩克利斯之剑”。
《议案》被否的意外会让双汇“刹车”吗？
整体上市，境内还是境外？
分析人士指出，公众股东或许是希望借本次“集体反对”的机会推动双汇集团在境内的整体上市。
早在2006年外资入主之际，双汇发展的公众股东就期待能通过资本运作，实现双汇集团的整体上市，以消除关联交易，增加上市公司双汇发展的利润。在他们看来，华懋等外方股东的主动退出恰恰为双汇发展提供了资产整合的绝好机会。将双汇集团的“未上市资产”注入双汇发展，实现双汇集团在境内的整体上市，是公众股东所期望的。
“而种种迹象表明，高盛、鼎晖和双汇管理层则在期待通过双汇国际作为整合平台，收购双汇集团未上市资产，进而实现双汇在境外的整体上市。”河南省政府发展研究中心研究员杨郑生向《中国经济周刊》表示，“管理层最希望的或许是双汇国际单独在H股上市。这样运作既便于高盛、鼎辉的退出，也方便双汇管理层的日后减持。”
“双汇管理层在双汇国际中拥有31.82%的股权，间接拥有双汇发展16.37%的股权。也就是说，如果境外上市，管理层可以获得31.82%的收益，而如果境内上市，收益则减少了近一半——这或许是双汇管理层不愿意看到的。”一位持有双汇发展的基金公司代表如是分析。
“剧情”会因此而改变吗？
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