经济和股市“二次探底”风险加大

　　自2009年下半年以来，“复苏”是一个在国内外使用频率都非常高的词汇。进入2010年一季度，国内有不少人甚至开始讨论经济是否“过热”。2008年下半年和2009年，各国政府和央行以史无前例的规模刺激经济，较快地取得了某些预想的效果，这让很多人相信政府是可以搞定一切

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　　但是，我个人一直坚信，通过财政和货币政策极度刺激经济，只可能改变经济危机的节奏，不可能真正地消除危机。政府和央行极度刺激所产生的某些“效果”，在本质上不是“复苏”，只是系统性风险在时间和空间上的腾挪。因此，在2009年三季度和四季度，在人们普遍看好和憧憬2010年的时候，我预想的是2010年股市和经济都将“二次探底”。

　　在上月举行的一次讨论会上，我表达了这么一个观点：今年的经济形势和股市，在某种程度上是2008年的重演。在此，我不仅想重申这个观点，而且想指出，全球经济形势在某些层面上比2008年更复杂、更棘手。

　　发达国家财政危机将导致世界经济“二次探底”

　　一批发达国家的财政危机必将导致世界经济“二次探底”。

　　除了欧元区那几个国家之外，英国和日本政府的财政风险也非常高。不论有无外部援助，他们都只能压缩政府支出、增加税收。即使希腊等国赖账，自己替自己免除过去累积的债务，但当下和未来的财政赤字问题还是要解决。在政府压缩支出、增加税收的情况下，企业必然削减资本性支出，百姓必然减少消费支出。因此，高债务国的经济形势必然再度恶化。而这会通过贸易渠道，导致其他国家出口下降，影响全球经济。

　　全球股市也面临着“二次探底”的压力。

　　政府削减支出、增加税收，以及由此引起的经济形势再度恶化，必然导致金融机构的不良资产再度上升，企业盈利再度下滑。从各国股市的技术形态看，“二次探底”的势头如同“即将破壳的小鸡”。

　　不应奢望欧盟7500亿欧元的救助方案能解决多少问题。

　　这个救助方案，顶多只能暂时缓解希腊等国的政府财政危机，本质层面的问题不仅解决不了，反倒变得更加严重。该方案实际上是把希腊的财政危机转移给了欧元和国际货币体系，必然导致欧元制度推倒重来或解体的风险进一步上升。正因为如此，金融市场以更加剧烈的动荡对该方案做出了回应。

　　该救助方案也存在流产的可能。IMF是否认账、希腊是否履行削减赤字的承诺，都存在变数。另外，对希腊的救助，很可能在欧元区产生“会哭的孩子有奶吃”的示范效应；欧元区另外几个主权债务风险极高的国家有可能主动引爆风险以抢先获得救助。

　　美国经济形势显露出再度恶化的苗头。

　　随着刺激政策的“兴奋剂效能”逐渐减弱，美国经济“二次探底”的苗头已经显现。前几个月美国失业问题的轻度缓解，主要是因为美国政府增加了临时雇员的数量，并非因为企业增加雇佣量。最新数据显示，美国经济先行指数掉头向下，这是一个比较危险的信号。日本、英国和欧元区一批国家的政府财政危机已导致美元汇率显著上升，这对美国政府发行债务弥补其不断膨胀的赤字有帮助，但却增加了美国经济再次下滑的压力。

　　值得注意的是，美国很多州政府的财政困难非常严重，也很难解决。这是影响美国经济和世界经济的一堆定时炸弹。美国联邦政府可以向全球兜售债券，也可以直接向美联储借钱，但州政府没有这么自由。联邦对州的援助通道仅限于法定的转移支付，不存在灵活的救助通道。联邦政府如果想为陷入困境的州财政提供灵活的救助，必须修改现有的财政法律。

　　发达国家财政危机将是长期顽症

　　一批发达国家政府财政风险或财政危机，将是很难治愈的长期顽症。

　　政府财政风险的最终化解，实际上只有一条出路：即政府财政形成持续的、大规模的盈余，并且以盈余偿还所欠的债务，从而使债务余额逐渐下降。但是，在可预见的将来，对于日本、英国、西班牙、葡萄牙、希腊等国家来说，持续的、较大规模的财政盈余，是一个无法实现的美梦。很难有哪个国家的政府能顺利地、较大规模地压缩财政赤字，来自公众的阻力几乎无法克服。

　　二战后，西方发达国家大多建立了高福利制度，如果不颠覆这种制度，大规模削减赤字就无法实现。但颠覆这种制度所引起的阵痛，是西方政治家们所不敢想象的。事实上，也没有哪个政党、总统或首相，敢于触动半个多世纪以来民众在高福利制度中获得的既得利益。

　　想依靠经济和税收的高速增长来解决债务问题，那当然再好不过，可发达国家经济高增长的动力来源和产业依托在哪里呢？只能靠又一轮轰轰烈烈并且由他们主宰的产业革命。但至少在目前，这轮革命的曙光尚未显现。

　　从中长期角度看，政府财政危机最终的解决，必然也只能转嫁给企业、居民和金融机构。

　　发达国家今天的财政风险，在根源上是过去60年来的高福利制度和一轮又一轮凯恩斯主义财政政策积累下来的，也是产业真空化的必然结果。而2008~2009年，美欧的金融风险转移给了政府，加重了今天的财政风险。但是，政府的财政风险该向哪里转移呢？最终只能以各种形式重新转嫁给金融机构、企业和百姓。这种转嫁过程将长期压制居民消费、企业投资和经济增长，也将长期压制企业盈利和股市估值水平。

　　笔者以为，与此前不久发生的世界经济危机的第一轮冲击波相比，第二轮冲击波未必那么惊心动魄，但杀伤力未必小。

　　面对第二轮冲击波，各国政府所能实施的刺激性政策，在力度上将大不如前。如今，一大批国家的政府财政处于危机乃至崩溃的边缘。在这种情况下，重演上一轮惊天动地的刺激性财政政策已经基本上不可能。究竟该怎么办？答案实在难寻。

　　中国经济金融形势的隐忧

　　再看中国。中国经济和银行体系今天的问题正在不断加重。

　　经过2009年的“投资大跃进”和“信贷大跃进”，中国产能过剩的问题已经很严重；银行体系不良贷款的隐忧也远远超过2008年。

　　到目前为止，地方融资平台的贷款余额已经超过8万亿元，加上只能继续延续的贷款，到今年底余额可能超过9万亿元，到明年底可能超过11万亿元。相关投资项目中，有很大一部分属于本来不该上的项目，依靠这些项目的未来收益偿还贷款在相当程度上不可靠。笔者以为，地方融资平台大多资本虚空，银行体系向其投放的贷款，潜在净损失率不会很小。

　　目前，中国银行体系的资本总量只有大约4万亿元，如果地方融资平台贷款潜在的净损失得不到控制，将大大影响银行体系的资产质量。尽管将来政府也会通过超大规模注资来解决这个问题，但注资前上市银行市值的缩水，注资后每股内含价值的下降，都是难以避免的。同时，天底下没有免费的午餐，政府向银行体系大规模注资的结果，是中央财政的风险大幅度上升。而我们知道，地方财政积累的潜在风险已经不小。

　　中国经济内在的减速压力，连同外部经济二次衰退的冲击，很可能导致中国经济形势在下半年偏于负面化。

　　从下半年开始，在多种因素的共同作用下，中国企业的盈利水平也将显著下降。不少人对政府再度推出刺激政策抱有希望，但各行各业产能过剩的现状、银行体系已形成的巨大风险，使得政府几乎不可能再推出更大规模的信贷刺激。也就是说，政府即便再度刺激经济，其力度也将明显下降。

　　个人认为，只剩下一条表面合理的刺激路径：“保障房建设大跃进”。但历史将会证明，它也不是一个好招，因为中国普通住宅的供给在本质上并不短缺，只是被有钱人和投机客大量囤积着而已。

　　如果说A股中的银行股没有向上反转的理由，那么整个股市更是如此。

　　中国银行系统正在清查地方融资平台贷款质量，并将增加拨备,这将给银行业绩带来下滑的压力。再融资所引起的股本扩张也将摊薄每股盈利。中长期角度潜在的贷款损失，也将影响理性投资者对银行股的信心。尽管目前大多数人对银行体系的风险警觉度不够，但会有越来越多的人注意和认识到这种风险。

　　综合这些因素来判断，表面上很诱人的银行股难以产生反转行情，而整个股市也找不到持续上行的动力。目前沪深300指数市盈率不高，在很大程度上是因为银行股市盈率“虚低”。从全球股市的历史经验看，长期角度中国股市的平均市净率可能向1.5倍附近回归。

　　从技术形态来看，笔者以为，A股市场和全球很多国家的股市一样，处于顶部构筑完成之后的下跌过程的初期，而不是已经见底。目前，还看不到任何见底的信号。

　　关于何处是底，我想谈这么几点看法：市场上不出现全面的绝望，尤其是“多头”阶段性销声匿迹，就不大可能是底；平均市净率不下降到2倍以下难以见底，下降到2倍也未必是底；货币供应量对股市流通市值的支撑能力未回升到较高水平，就难以见底。

　　债务危机的本质是借钱过度

　　最后，我想指出，从美国次贷危机到今天，一批国家的主权债务危机在本质上都是因为借钱过度，只不过前者是老百姓借钱过度，后者是政府借钱过度。危机之中政府的大规模救助，助长实现了债务危机从私人部门到公共部门的转移。

　　对于中国来说，则主要表现为地方融资平台借钱过度。如此看来，三年来上演至今的，实际上是一场不知将怎样收场、又将于何时落幕的债务危机的长剧。

　　历史上，几乎每一个民族、每一种宗教都把节俭和量入为出作为基本的道德规范。但1936年凯恩斯发表的《就业、利息与货币通论》颠覆了这种规范。从那时起，节俭开始由美德沦落为“宏观过错”；政府实行一轮又一轮扩张性财政政策，并为此不断发债，更被视为天经地义。2008年和2009年，一大批国家实行规模空前的刺激性财政政策，使这个浪潮膨胀到极致。

　　一大批国家深陷财政困境，越来越多的国家正走向这种困境，无声地宣告了凯恩斯“纵欲主义哲学”已经失灵，而整个世界将为此付出更大的代价。

　　（作者系中国人保资产管理公司研究所所长）