张涛：央行后期调控要看财政脸色

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　　如果没有其他新的因素给予补充，实际上央行已经在上半年几乎用尽了全年的数量调控空间，而在全球经济重回通缩压力的大环境下，央行利率政策也难有作为

　　继美联储、澳洲央行、英国央行及欧洲央行先后宣布维持利率不变之后，7月

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　　这样的措辞让市场产生了许多遐想，认为下半年政策会松动，再加之近来多位高层密集调研时对经济增长的强调，更为这种遐想打开了空间。高华证券下调了中国今年经济增长率预期（由之前的11.4%下调至10.1%），同时预计下半年政策会有所松动，而上周末有关上海、南京放松三套房贷、国资委暗中鼓励央企拿地等传闻，更强化了政策调整的预期。与此同时，6月份创历史新高的外贸数据，似乎表明此前大家对经济的担忧有些过度。虽然6月份单月数据里面可能夹杂因出口退税和汇率政策调整而产生的“抢出口”因素，但即便如此，在全球普遍认为欧洲主权风险已经开始外溢于全球实体经济的背景下，6月份外贸数据还是让人颇感意外。

　　如果综合考虑上半年金融系统表外的信贷资金（上半年银信合作产品发行规模超过2.6万亿元，日前银监会已经紧急叫停一切和银信合作的有关业务），那么实际上半年信贷投放累计已经超过了7万亿，由此来预判将于7月15日公布的上半年经济数据，也许2季度经济增速仍然热度不减。

　　但这并不能保证下半年经济不会出现大幅波动，特别是资金面，不确定性因素只怕会不减反增。实际上，近两个月外汇占款的连续下滑，已经表明了资金面的变数。5、6两个月份，单月新增外汇占款分别为1316亿和1171亿，远远低于2500亿的平均水平。央行公布的数据显示，5月份外汇储备单月减少510亿美元，如果扣除顺差和FDI的补充，5月份实际外资流出787亿美元，成为2005年以来单月外资流出的次高月（2009年1月曾流出792亿美元）。而且，危机以来中国股市的走势与外汇占款的变化拟合度较高，并且股指变化基本领先外汇占款6个月（见图1）。如果这种领先关系成立的话，下半年来自外部的资金补充其实不容乐观。

图1：危机以来，中国股市股指变化基本领先外汇占款6个月

　　无独有偶，进入5月份以来，伴随央行年内第三次提高存款准备金率，银行间市场资金亦开始紧张，7天回购利率由4月末的1.6%升至目前的2.39%，升幅近80个基点（6月初曾一举升至3.28%）。与此同时，长期国债利率近期则出现下降（10年期国债利率由1季度的3.5%回落至目前的3.3%附近），反映出市场对经济前景的担忧。作为对冲回应，央行在公开市场连续7周净投放资金，累计金额9380万亿，但是在上半年央行加强紧缩力度的作用下，特别是3年期央票和存款准备金的长期深度锁定，使8月至12月份央行公开市场到期资金只剩1.45万亿。因此，在内外资金共同作用下，资金紧张的局面恐怕难有大的改观，相应必定会对股市产生持续影响（见图2、图3）。一旦这种循环形成，那么伴随2005年7月份人民币汇改以来，全球资本市场走出的中国特色的行情（见此前专栏文章《危机后的“新三国演义”》），可能面临变数。

图2

图3：在内外资金共同作用下，资金紧张的局面恐怕难有大的改观

　　在最新一期的《世界经济展望》中，IMF将2010 年世界经济增长调高了0.5%，但同时也指出“全球风险偏好突变的冲击也会导致亚太地区的资本流失，挫伤股票价格，破坏宽松金融环境与稳健国内需求的良性互动循环。”

　　因此，我们不难理解央行为何删除了此前有关“防范金融风险的任务”措辞。如果没有其他新的因素给予补充，实际上央行已经在上半年几乎用尽了全年的数量调控空间，而在全球经济重回通缩压力的大环境下，央行利率政策也难有作为。

　　所以，财政支出情况就成为决定央行后期调控的关键所在。按照2010年财政预算，今年“全国财政收入73930亿元，增长8%，加上从中央预算稳定调节基金调入100亿元，可安排的收入为74030亿元；全国财政支出84530亿元，增长11.4%；全国财政收支差额10500亿元。”

　　今年前5个月，全国财政预算收入3.5万亿，增速达30.85%，近日有财税官员估算全年财政收入将达8万亿，如果考虑到央业红利上缴、出口退税和资源税改革等因素，那么实际全年财政收入有可能超出预算近1万亿（财政超出如此巨大数额是从来没有过的）。同时，按照1.05万亿赤字预算的要求，实际上自6月份到年底前，还应该将有6.8万亿财政支出需要做出安排，其中5.9万亿支出已在年初预算之列。因此，剩下的近9000亿的资金如何安排，实际上就决定了央行后期调控的走向。如果这部分资金以投资支出来使用的话，按照1：3的比例，则需要近3万亿的信贷资金来配合，那么今年信贷投放势必还要超出10万亿。这无疑是下半年资金面的一个最大变数，也将因此造成央行后期调控取决于财政脸色的局面。

　　（作者系财科所经济学博士，供职于中国建设银行金融市场部，现挂职乌鲁木齐市商业银行行长助理）

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