张涛：A股正在提前消化后市压力

来源：搜狐财经作者：张涛

2011年04月01日02:21

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　　当前A股市场承受了巨大的来自货币政策的压力，但这不意味着这种压力会逐渐加重，相反，当前压力的消化反而会进一步提高后市的乐观情绪

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复苏之路的“黑天鹅”被热议之时，上周末美国2010年4季度GDP增速的上调（由此前2.8%上调至3.1%，2010年全年GDP增长为2.9%，2009年全年GDP增长为-2.6%），无疑成为市场担忧最好的熨平剂。同日（3月25日），美联储三位高官有关货币政策转向的讲话（费城联储主席普罗索、芝加哥联储主席埃文斯和亚特兰大联储主席洛克哈特），更是强化了美国经济超预期的复苏前景。

　　实际上，美联储在3月15日货币政策会后的声明中，已将维持一年之久的四大担忧措辞悄然删去（在2010年3月16日的联储会议上，美联储提出困扰美国经济复苏的四大因素：高失业率，收入增长的疲弱，家庭财富的减少和信贷的紧张），取而代之的措辞变为“经济复苏的基础更加稳固，劳动力市场的总体状况逐步好转”。

　　联储措辞变化背后的数据，也显示了符合美国当局要求的经济政策效果。一年间（2010年3月16日联储会议至2011年3月15日联储会议期间），继2009年实施QE1之后，美联储实施了规模为6000亿美元的QE2，美联储的资产负债表随之继续扩张了3000多亿，由2.3万亿增长至2.6万亿，美元指数的降幅达到3%；再加之奥巴马政府对减税法案的延长，美国失业率从一年前的9.7%降至目前的8.9%；这期间，道指涨了16%、美国10年期国债收益率由3.7%降至3.3%、石油和黄金的涨幅也均接近30%左右。

　　受经济基本面向好的影响，资金流动方面的也随之发生了变化。据美国新兴市场投资基金研究公司EPFR Global 最新数据，截至3 月2 日，新兴市场股市基金的当周资金流出额为25 亿美元，连续第6 周流出，创2008 年第三季度以来最长资金流出周期。今年以来，已有超过210 亿美元资金流出新兴市场股市基金，资金规模约达到新兴市场2008 年吸金顶峰期时的1/5。

　　在外围环境向好的背景下，A股市场却再一次特立独行。在上述时间段内，横向比较各主要经济体资本市场的变化，A股市场的表现则要远远差于其他市场：美国股市涨幅为15%、英国股市涨幅为9%、德国股市涨幅为18%、俄罗斯股市涨幅为32%、印度股市涨幅为12%、巴西股市涨幅为3%，而A股市场则下跌了3%。

　　同期各国的通胀情况：美国核心CPI下降0.5%至1.1%、英国核心CPI增长了0.9%至4.4%、德国核心CPI降了0.1%至0.8%；俄罗斯CPI增长了1.5%至9.5%、巴西CPI增长了2%至6.4%、印度CPI下降了6.9%至9.3%，中国的CPI增长了3.4%至4.9%。由此可见，虽然目前中国通胀的绝对水平低于金砖四国的其他三国，但一年间的涨幅却是最大的。

　　正因如此，2010年10月份起，中国的货币政策开始实质性转向，至今央行已累计6次上调准款准备金率、3次上调存贷款利率以及实施差别化准备金率的管理。日前，人行货币政策委员会2011年第一季度例会上再次强调“密切关注国际国内经济金融最新动向及其影响，强调稳定价格总水平的宏观调控任务”。在如此大的控通胀政策力度下，A股市场受到了危机以来最大的政策压力。此前，A股市场同其他经济体资本市场基本保持着较强的同步性。

　　若再结合近期央行官员的密集表态来观察，曾在2007年1月至2008年6月间采用过“准备金率一月一调，利率两月一动”的政策节奏还将得以延续：2007年1月至2008年6月间，央行累计15次上调存款准备金率、6次上调基准利率；2010年10月至2011年3月间，央行累计6次上调存款准备金率、3次上调利率。

　　由此可以得出的初步结论是：A股市场的特立独行主要源自通胀下的政策压力。但由于此次决策层对于通胀控制的坚定性，从而让央行更早的采取了控制通胀的针对性措施。这一点有别于2007年至2008年间的情况。笔者依照市场利率和汇率而构建的货币条件指数显示，2007年至2008年间，央行的政策滞后长达有6个月之久；而这一次，伴随通胀压力的增加，央行对于收紧货币条件的反应及时性明显提高。所以，即便央行采取了严厉的政策节奏，但由于政策及时性和针对性的改善，政策灵活性的空间得以保证，也就是说，此轮政策节奏的持续期可能会缩短，或者说，此次对于通胀控制的有效性要好于此前——这也正是货币政策及时回归稳健的意义所在。而这一点，无疑对于A股的后市是有利的。

　　作为货币政策回归稳健的补充，财政政策积极取向的维持，则在一定程度上对资本市场的政策压力给予缓解。按照2011年财政预算安排，2011年全国财政支出将首次突破10万亿大关（2011年全国财政预算支出10.0万亿元，增长11.9%）。回顾2001年至2010年的财政支出情况，当年财政支出规模小于当年新增信贷规模的，只有2003年和2009年两年，其余8年间，财政支出规模基本保持在新增信贷规模的1.3倍左右，而按照2011年的财政预算支出和货币增长预期目标，该比例则再次回到了1.3倍的关系。

　　同时，按照央行公布的社会融资总量及十项指标来看，中国的融资结构也发生了根本性变化，信贷融资占社会融资总量的比重，已由危机前的60%（2008年）降至55%（2010年）。融资结构的变化，势必造成非信贷资金对资本市场影响的加大，这样一来，货币政策回归稳健和财政政策继续积极，对于资本市场的施力点和影响程度自会较此前发生根本性变化。因此，虽然当前A股市场承受了巨大的来自货币政策的压力，但这不意味着这种压力会逐渐加重，相反，当前压力的消化反而会进一步提高后市的乐观情绪。且让我们拭目以待。

　　（作者系财科所经济学博士，供职于中国建设银行金融市场部，E-mail：zhangtsxyq@sohu.com。）

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