来源：人民网
【《证券市场周刊》记者 李春雨】如果一切顺利，这将是2011年国内最大的IPO。最新消息显示，中国最大保险公司中国人保集团最快于四季度进行港沪A+H上市，拟筹得最多60亿美元，折合468亿港币的资本。
与2010年10月份AIA180亿美元的筹资相比，人保集团整体上市不仅
偿付能力充足率低一直困扰中国保险行业。打通上市融资渠道势在必行，融资可化解保险行业存在的系统性风险，这个宝贵的时间节点稍纵即逝。
人保集团最后冲刺志在必得。为了保密，人保对上市计划内部代号取名为“金象项目”。希冀通过这只“金象”打通资本市场融资渠道，建立市场化、可持续的资本补充机制。
不到最后一刻皆存变数。一位接近人保总部的人士透露，目前进展是，已完成非公开路演，人保即将进入招股说明书（申报稿）提交阶段，待证监会审核通过并且向交易所提出上市申请书之后，人保即将进入上市缄默期。
卖点：集团还是财险
此时，人保集团会对2007年上市的财险子公司中国财险如何安排成为市场焦点。
人保财险董秘张孝礼对记者确认，“集团整体上市不会对财险有影响。”他还举例说，“就像香港长江集团一样，母公司是上市公司，旗下有很多子公司也是上市公司。”
在子公司先上市、母公司后上市的案例中，首先需要解决的是同业竞争，其解决方式大多通过资产重组。人保集团旗下按照财险、寿险、健康险分别设立了子公司，结构清晰，在人保集团旗下并不存在与财险同业竞争的子公司。
分析师认为人保集团上市主要有三个卖点，其一是“整体上市概念股”，旗下拥有人保财险、人保人寿、人保健康、人保投资、人保资产管理等保险类和非保险类共计10个子公司。
其二，旗下中国财险是财险行业业绩最好的公司。2011年上半年，财险保费收入达到914.44亿元，同比增长12%，市场份额占中国非寿险市场的37.3%，人保集团拥有其69%的股份。
香港京华山一分析师夏平表示，“人保集团主要资产是人保财险，人保寿险、人保健康还有其他非保险业务资产占比较小。由于财险在国内是行业领先，所以投资者更看好财险业务，人保集团作为其母公司，财险是它最大的卖点。”
其三，寿险是人保未来的业务看点。中信建投保险业分析师缴文超称，“投资市场是看业绩增速的。目前财险是业绩最好的子公司，但增速已经到达高点。而寿险增速却很强劲。”
人保寿险结构待解
实际上，人保寿险的结构存在问题。
记者从人保内部获悉，过去三年，人保寿险银保合作网点从3.6万个增长到7.3万个，个险代理人从9.4万人上升到14.6万人，银邮业务保持72%的年均增速，而个险、互动业务年均增速分别为101%、90%。
知情人士称，目前人保寿险的银保渠道占比在60%左右,超出了行业平均水平。2010年底，人保寿险银保渠道保费收入排名行业第2位，而保费收入占比在规模保费中为72%到75%之间，在公司成立之初曾一度高达80%以上。
过于倚重银保渠道正是问题所在。大华继显港股分析师盛楠认为，“这对业绩存在一定影响。从个险代理、银保渠道的比例看，现在的结构不合理。”
2010年11月，银监会印发通知，规定商业银行不得允许保险公司人员派驻银行网点，改由具有资质的银行员工统一销售；商业银行每个网点原则上只能与不超过3家保险公司开展合作。
银保新政对保费收入的影响已开始显现。2011年上半年，人保寿险人身险业务增速较2010年同期回落22.3%，银保新政后，寿险产品竞争力下降。
逆市之下，人保寿险保费收入仍有增长。2011年上半年，按新准则口径统计，人保寿险实现保费收入437亿元，同比增长6.4%，对集团总保费收入贡献率为31.7%；实现净利润7.2亿元，是2010年同期的2倍，保费利润贡献度同比增长58.2%。而且人保寿险首度实现累计盈亏平衡，市场排名跃居第五。
7月29日，人保集团董事长吴焰在半年工作会议上称，“人保寿险通过结构调整，发展潜力正在逐步显现出来。”
“上半年，人保寿险个险代理同比增长六成，成绩很好，完全具有赶超新华、泰康的趋势。” 缴文超对记者表示，“我比较看好寿险在未来的发展。”
另外，人保健康目前对集团总保费收入贡献较小。记者从人保内部获悉，2011年上半年，人保健康实现新准则口径保费收入29.8亿元，同比增长60.6%，而集团实现总保费收入1379.4亿元，健康险保费收入贡献率为2.2%。
偿付能力瓶颈之困
8月15日，中国财险在中期业绩新闻发布会称，“公司实际偿付能力额度为322.11亿元人民币，偿付能力额度充足率为159%。”这是自2007年底以来，人保财险偿付能力充足率首度达到保监会规定的充足II类公司水平。
在社保基金给人保集团战略投资100亿元，以及人保财险6月发行50亿元人民币次级债后，人保财险偿付能力充足率大幅提升44%，缓解了资金饥渴症。
吴焰在半年工作会议上指出，“三家子公司的偿付能力充足率目前已达到或接近偿付能力充足Ⅱ类公司水平。”这意味着人保暂时摆脱了资金困境。
截至2010年底，中国财险偿付能力充足率仅为115% ，逼近监管红线。自2008年以来，人保财险的偿付能力一直在充足I类公司100%-150%的标准间徘徊，2009年偿付能力充足率为111%，2008年为145%，2007年为189%。
2010年底，人保寿险、人保健康也面临相当大的资金压力。两公司偿付能力分别为124%和115%，与2009年底相比，分别大幅下降57%和96%。
面对偿付能力瓶颈，在未打开上市通道之前，发行次级债和股东注资成为人保的主要募资方式。
2008年4月，人保集团发行78.08亿元次级债，首开国内保险机构以集团公司名义发行次级债务的先河。旗下三家子保险公司也曾多次分别发行过次级债。2008年第四季度，人保寿险发行22亿元次级债，人保健康2009年8月发行8亿元次级债，人保财险从2006年开始共4次发行次级债190亿元，创下保险公司累计发行次级债数额最高纪录。
2011年6月，人保引入全国社保基金投资100亿元，然后分别向人保寿险注资45亿元，向人保健康注资7.17亿元，同月，人保财险为保持对人保寿险的持股比例，也向人保寿险增资约5.45亿元。
上市融资迫不及待
既然大部分资产已上市，且三家保险子公司偿付能力已大幅提升，在下半年股市不好的情况下，人保为何要着急上市呢？
这归结于保险公司高负债经营的属性，直接原因则来自于监管要求。
保险公司是高资本消耗行业，偿付能力杠杆要求实际资本的增长更快，才能保持偿付能力充足率稳定，否则就要持续补充资本。
缴文超指出：“在保险业务上升阶段，任何寄希望通过保险公司自身盈利来实现资本自给自足的想法是徒劳的。但监管对于次级债券的融资条件和融资规模有严格的限制，因此发行次级债可视为上市融资渠道不畅下的无奈之举。”
缴文超说，“上市融资才是标本兼治的良药，现有融资手段除次级债外，主要包括上市融资和股东注资。但股东注资并非长远之计，因此打通上市融资渠道才是长久之计。如果在未来两年不能彻底打通上市渠道，保险行业存在的系统性风险会更大。”
2010年12月，保监会发布《保险公司次级定期债务管理办法(征求意见稿)》首次规定，保险公司申请募集次级债应当符合“募集后，累计未偿付的次级债本息额不超过上年度末经审计的净资产的50%”。
若以人保财险2011年中期数据净资产306亿元来计算，意味着人保财险目前190亿元次级债规模已经超过150亿元的发债极限，财险很可能会因过量发行次级债而陷入尴尬境地。
2011年已经到了上市的最后时限了吗？
缴文超称，“由于2011年是财险业绩增速的高点，2012年业绩增速或许会下滑，2011年上市会获得一个好的溢价。”
另外，坊间传闻，财政部已经下发红头文件命令人保在年内上市。
虽然多位分析师告诉记者，由于现在人保上市具体融资规模以及融资后对子公司增资方案尚不明朗，所以无法判断上市对子公司业绩的影响。但是，记者根据“偿付能力预测模型”初步预计，增资后，2011年底人保财险的偿付能力充足率将达到205%（假设300亿元融资规模按收入贡献率分配给子公司，财险按2010年收入贡献率58.3%或将得到175亿元注资。最低资本假定以2010年报数据206亿元计，以保费年增速12%增长；实际资本以2010年报数据236亿元计，以5%的年增速增长，并在此基础上增加50亿元次级债以及175亿元注资）。夏平称，这或将支持人保在未来3-5年的发展。
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