可用利率市场化方式替代加息

　　尽管自2010年10月以来央行已连续5次加息，但由于物价的更快攀升，负利率局面始终没有得到有效逆转，而持续存在的负利率局面无疑会使存款者的利益受到严重损害。但是，为了逆转负利率局面而不断加息，显然会使贷款者的融资成本不断提高。随着贷款基准利率的提高以及贷款上浮比例和程度的扩大，当前企业融资成本已经高到甚至即将覆盖掉企业投资回报率的程度。

　　如果单纯为了逆转负利率局面，央行显然有必要继续提高存贷款基准利率，因为今年三季度CPI涨幅应该在6%以上，即便到了四季度CPI涨幅也会达到4.5%左右。这样一来，今年全年CPI涨幅应该在5.3%左右，而当前一年期存款利率水平只有3.5%，两者相差180基点。尽管考虑到通胀预期在今年三季度之后会逐步回落，正利率会通过通胀逐步回落而自动实现，央行无需加息这么多次就可以实现正利率，但为了避免通胀预期的自我实现，央行在物价确定性回落之前，继续加息也是有充分理由的。

　　然而，如果央行继续提高存贷款基准利率，有可能会进一步抬高企业融资成本，挫伤企业投资积极性，又有可能会引发经济“硬着陆”风险。

　　下述方法大致可以测算全部企业整体所能够承受的融资成本。中国企业的平均资产负债率一直以来维持在60%附近，而中国企业的长期正常资产回报率（ROA）水平为4.5%左右（这一投资回报率与2003年以来中国全部A股平均22倍市盈率所隐含的投资回报率相一致）。这意味着当前中国企业所能够承受的融资成本为7.5%。而根据央行数据，2011年二季度末，代表中国企业融资成本的一般贷款加权利率水平为7.36%的，这意味着当前央行的加息空间最多还有一次。

　　要知道，尽管本轮加息周期的加息次数远远低于2003-2007年加息周期的9次加息，但考虑到法定准备金率屡创新高、信贷规模的严格管控以及差别准备金率的实施，实际贷款利率上浮的幅度已经远远超过上一轮加息周期。2007年12月贷款利率上浮比例为44.2%；而2011年6月份贷款利率上浮比例已经达到61.15%的历史最高值。

　　如此一来，央行面临两难：一方面，央行需要继续加息以宣誓打击通胀之决心，维护存款者的利益；另一方面，又担心频繁加息可能会引发企业资产负债表恶化，挫伤企业的投资信心，致使经济出现超预期下滑。

　　解决这一两难有两个办法：一是采用不对称性加息方式，也就是只加存款基准利率，不加贷款基准利率，或者多加存款基准利率，少加贷款基准利率；二是采取利率市场化方式，逐步提高存款基准利率上浮幅度，放开贷款基准利率下浮区间。

　　尽管不对称性加息和利率市场化都可能会起到既缓解了负利率局面又没有显著增加企业财务负担的政策效果，但利率市场化方式更符合市场化改革方向，可以满足公平竞争需要，能够增进短端利率与长端利率之间的联动，并可以增强银行风险定价能力和流动性管理能力，因而相比于不对称性加息明显更胜一筹。

　　事实上，央行历史上曾经不止一次使用过不对称性加息方式。不过，考虑到央行不愿意过多地挤占商业银行利润，所以不对称性加息方式似乎并没有得到高度认可。央行行长周小川在出席2009年11月20日举办的全球CEO年会时就明确表示，存款利率过低会减少金融机构向实体经济放贷的压力，应保持一定水平的存贷款利差，但是放贷要小心，因为部分产业出现产能过剩。今年2月9日的加息以及去年10月20日的加息曾经采取过不对称性加息的形式，不过今年4月6日和7月7日的两次加息采取的是对称性加息。

　　然而，利率市场化方式得到近乎一致性的认可。从2004年放开贷款利率上限和存款利率下限以来的6年时间之内，央行除了于2007年1月将SHIBOR正式投入运营、2008年10月允许房地产贷款利率下浮30%等之外，利率市场化改革就没有取得实质性重大进展。央行于2011年重提利率市场化改革显然是想乘着有利时机逐步推进利率市场化改革，实现存贷款利率市场化。

　　毕竟，当前阶段推进存贷款利率市场化改革的几个重要条件已经基本具备了。

　　首先，多数金融机构的硬约束机制已经建立，具备了一定的风险定价能力。随着国有商业银行改革的不断推进，当前几乎所有大中型商业银行已经上市，公司治理得到很大改善，商业银行已经成为一个自负盈亏、自担风险的经济主体，放开存贷款利率的微观经济主体基础已经具备。

　　其次，金融市场体系和金融产品体系已经基本健全。无论是货币市场、债券市场还是股票市场，都已经得到长足发展，并且基本实现市场化。企业债、金融债、商业票据以及货币市场交易中已经全部实行市场定价，政府已经不再干预这类资产价格的形成。货币市场上，SHIBOR利率已经正式上线，并且越来越多地起到资产价格定价基准的作用；债券市场上，债券发行环节已经实现市场化，债券发行的审批制已经改革成备案制；股票市场上，股权分置改革也于2006年年底基本完成。

　　最后，货币政策利率传导机制已经基本具备，只差存贷款利率市场化。央行已经建立了比较完善的公开市场操作机制以及准备金率调控机制，但受存贷款基准利率受到管制的影响，利率传导机制一直不通畅，导致短端利率与长端利率之间关系长期扭曲，央行的数量型政策工具运用无法起到影响经济运行的有效作用。

　　央行下一阶段采取利率市场化方式代替加息的可能性较大。不过，为了避免高息揽存等现象，利率市场化的推进可能以先试点几家具备硬约束的金融机构，以及逐步放宽存款上浮区间和贷款下浮区间的方式推进，这也是中国渐进式改革的一贯特色。