A股长期底部仍需等待 通胀问题是市场焦点

　　A股市场现在处于通胀顶和政策底之间，期间市场将不可避免地出现反弹。流动性的环比改善叠加市场预期的改善是反弹底部的重要特征。

　　通胀问题是A股市场的焦点。通胀在7月份见顶是基本确定的，但是，通胀与股市究竟是一种什么关系，底部的形成是怎样的一个过程？

　　底部至少可以分为两类，一种是长期上升趋势的开始，例如2005年和2008年，是牛市的起点；另一种是反弹的起点，例如2011年2月、6月，以一波10%以上的反弹而结束。

　　第一种底部的出现前后会发生通胀见顶、政策放松、经济见底等事件。具体而言，通胀首先见顶，这个时候政策进入到观察期，投资者会开始期盼政策放松，但政策并非儿戏，观察期一般会持续数月，股市并不会很快见底。A股历史上，在1994年、2004年和2008年第一季度出现了通胀见顶，但是市场底部发生在1996年、2005年和2008第四季度。

　　最为关键的时点把握在于政策放松的开始，这需要伴随着利率的显著下行，包括批发市场利率(回购利率)和零售市场利率(票据利率、平均贷款利率)。从理论上讲，利率的下行将会带来估值的提升，所以，每一波市场大底之后首先启动的往往都是利率敏感型行业。

　　最后，我们会看到业绩见底，但是这滞后市场的底部一般一个季度左右。

　　这样的分析很清晰地勾画出A股市场现在所处的位置，也就是通胀顶和政策底之间，这期间，市场将不可避免地出现反弹，那么动力来自何处？

　　流动性的环比改善叠加市场预期的改善是反弹底部的重要特征。首先，在这一阶段，经济是下滑的，业绩是下降的，并且随着通胀见顶回落，企业业绩可能出现更为快速的下滑趋势，所以，预期不可能是对经济或者业绩下滑的缓和。而另一个预期则是对于政策放松的预期，因为投资者都知道紧缩政策已经开始进入观察期了，转向只是时间问题，所以，当出现通胀快速下滑，或者经济形势恶化的时候，对于放松的预期就会明显增强。如果在市场情绪的低点，伴随着发生一些点燃预期的数据或者事件，那么心理的化学作用就会发生。毫无疑问，从现在市场的一些情绪指标来看，例如交易量、融资融券等，情绪处在可以与2010年6月底类似的低谷。

　　什么叫做流动性的环比改善？我们需要区分流动性的层次，举一个例子，2010年以来，贷款难就开始出现，票据利率的重心一直上移，但是银行间市场流动性一直宽裕，只是在准备金上调的一些时点出现大幅波动，回购利率的重心很低。这就引发出了社会流动性和银行体系流动性的区别。但由于社会流动性是由银行所派生的，所以这一区别主要在于银监会和央行对银行体系监管的加强，导致派生功能的下降。

　　既然央行准备金的计划已经推出，由于超预期的准备金上调导致的银行间市场利率大幅波动将会消退，也就是银行体系流动性环比会稳定。根据我们的静态测算，9-12月月份冻结准备金分别是1520亿、2210亿、2210亿、830亿元，而公开市场投放量分别为2500亿、2980亿、1550亿和60亿元，9月和10月到期资金能够完全覆盖准备金交付需求。而9月份财政存款和居民现金变化可以抵消，10月份财政存款会抽取一些流动性，所以，如果外汇占款维持稳定，银行体系流动性环比在9月份会明显改善，随后11-12月也会环比改善。而股票市场一般滞后这一改善一个月。

　　另一个关键点在于社会体系流动性环比的改善，引发这一改善的因素比较可能发生在银监会此前强化监管政策的弱化，和一些定向宽松的政策出台。银监会此前在6月份开始收紧对票据的监管，导致票据融资出表大大下降，但票据融资的期限一般为3-6个月，10月份之后随着一些历史票据的到期，就会出现环比改善。

　　所以，现在市场的定位就是反弹的底部将会出现，但长期底部仍需等待。