□桃花石投资董事总经理 崔永
中国财政长期存在“年末突击花钱”的现象。每年的第四季度尤其是每年的12月，财政支出都会急剧放量。尽管政府逐渐加强防范“年末突击花钱”，但近年来每年12月份财政支出占全年财政支出的比重依然高达20%以上，预计2011年“年
截至今年9月，全国财政收入累计总额完成8.1万亿元，即便按照今年四季度财政收入10%的保守增速计算，全年全国财政收入也会达到10.37万亿元，而今年的全国财政预算收入为8.972亿元，超收将达到近1.4万亿元。更何况，截至今年9月，全国财政支出7.1万亿元，如果按照全年9000亿元的财政赤字预算，预计今年四季度财政支出将达到近4.2万亿元，平均每个月财政支出都会达到1.4万亿元，而按照10%的财政收入增速测算，今后每个月的财政收入为7000亿元左右。照此测算，今年第四季度平均每个月通过财政存款渠道就会投放7000亿元流动性，11月和12月可能会突破1万亿元。而新增外汇占款渠道、公开市场操作渠道甚至新增贷款渠道等投放的流动性很难达到这么高的规模。这样一来，财政存款渠道将成为近期货币投放的主要渠道，并将有效缓解当前流动性紧张状态。
首先来看新增贷款渠道。受到前期实施差别准备金率、不断提高准备金率和严格信贷控制政策的影响，今年前三季度人民币贷款仅仅增加5.68万亿元，平均每月新增6300亿元，尤其是今年第三季度平均每月新增贷款降到5000亿元左右。考虑到10月份四大行新增贷款仅有1400亿元左右，按照四大行占全部贷款比例三分之一来测算，10月份的新增贷款规模应该也只有4000亿元左右。按照16%的M2调控目标以及贷款占全社会融资规模58%等数据大致测算，今年的新增贷款目标最多也就能够达到7万亿元，也就是说今年第四季度平均每月新增贷款也就能够达到4500亿元左右。
即便央行放松信贷控制，今年的新增贷款目标提升到7.5万亿元，平均每月新增贷款也就能够达到6000亿元，也无法超越财政存款渠道平均每月净投放7000亿元的规模。而且受到存贷比、高位准备金率等的硬性约束，中行、兴业和民生等银行的存贷比已经超过75%的监管标准，中信和招商等一些银行的存贷比则接近75%的监管红线。而持续高位的准备金率也使得超额准备金率降到1.5%的历史最低位。除非放松存贷比监管、降低准备金率，否则要在年内实现信贷明显增长的可能性很小。然而，无论是放松存贷比还是降低准备金率，在短期之内还很难付诸实施。在差别准备金率、信贷管控等政策没有退出之前，央行也没有必要急于实施这些政策。毕竟存贷比和准备金率的调整关乎到制度和政策方向的调整，央行必定会慎之又慎。
其次来看新增外汇占款渠道。新增外汇占款已由今年上半年平均每月4000亿元的规模大幅下降到今年三季度的平均每月2000亿元左右。而当前无论是贸易顺差、FDI，还是热钱等外汇占款渠道流入资金都呈明显下降态势。这样一来，新增外汇占款规模预计还会明显下滑。目前，欧洲深陷主权债务危机，美国经济的复苏进程也比较缓慢，出口形势依然不容乐观。前期贸易顺差已由今年7月的305亿美元下滑到9月的145亿美元。随着出口增速的明显回落，贸易顺差可能会进一步下滑。与此同时，受国内政策持续紧缩以及发达经济体持续不景气影响，FDI规模也很难保持较高增长。
随着人民币升值步伐的不断加快以及美元触底反弹，加之美欧等发达经济体持续将利率维持低位，降无可降，而中国利率水平被加到高位，加无可加，套取利差和汇差的热钱涌入规模也大幅下降，甚至可能再次出现资本外逃。进入10月份以来，NDF所隐含的人民币升值预期率明显弱化，甚至开始出现人民币贬值预期，这预示着热钱在下一阶段有可能会涌出中国。这样一来，新增外汇占款渠道投放资金有望进一步下降。退一步来讲，即便新增外汇占款渠道涌入资金保持将近2000亿元的规模不再下降，但考虑到保证金存款补交将在年内平均每月冻结近2000亿元流动性的影响，新增外汇占款渠道投放资金也将被对冲殆尽。再退一步来讲，即便央行暂缓保证金存款准备金的缴纳，新增外汇占款渠道投放资金量每月也很难超过2000亿元。
最后来看公开市场操作渠道。由于货币市场利率从今年5月以来持续保持在4%左右的高位，流动性持续紧张，央行似乎已经有意通过公开市场渠道净投放资金来适当缓解这一状况，主要表现在暂停三年期央票的发行、暂停正回购操作、缩量发行短期央票、下调一年期央票发行利率等。然而，今年11月的公开市场操作到期资金量只有3250亿元，12月的公开市场操作到期资金量进一步萎缩至550亿元。因此，即便央行在未来两个月内不再发行央票或停止正回购操作，年内剩下的两个月通过公开市场渠道投放的流动性合计只有3800亿元，平均每个月不到2000亿元。更何况央行开展公开市场操作的目的主要是维系货币市场利率的基本稳定，一旦货币市场利率明显回落，央行通过公开市场操作渠道投放流动性的力度就会降低甚至转而实施净回笼。近期央行在经过连续三周的净回笼之后，上周央行实现净投放960亿元，这使得货币市场利率明显回落，其中7天期SHIBOR利率由10月底的5%急剧下降到11月7日的3.5%附近。考虑到年底财政存款的集中投放以及信贷政策的可能放松，货币市场利率有可能进一步下行，预计央行公开市场操作不会持续保持净投放流动性的态势。这样一来，今后两个月央行通过公开市场操作渠道净投放资金平均每月应该不会超过2000亿元。
综合来看，在年内的最后两个月，财政存款渠道将成为货币投放的主要渠道，11月和12月财政存款渠道投放资金量预计会突破1万亿元，这将有效缓解持续近5个月的流动性紧张状态。
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