银行业首季利润增速有望超过25%

　　2012年以来，A股虽经过了一轮反弹，但作为A股中权重板块的银行股却始终按兵不动。银行股兼具了估值的安全边际与优秀的业绩增长，但却在市场整体的反弹中掉队，这其中的主要原因是什么？3、4月份是银行股公布年报与一季报的时间窗口，在反弹陷入僵局之时，银行股又能否重演去年的“春季行情”？在“十二五”经济结构转型的大背景下，银行业的高增速能否维持？本期金牛对话就此采访了银河证券首席策略分析师孙建波与华泰联合证券银行业首席分析师戴志锋。

　　本报记者 曹阳

　　银行股蛰伏存在客观原因

　　中国证券报：银行股目前估值水平非常低，但在主要权重股中银行股一直处于“蛰伏”状态，其中的主要原因是什么？

　　孙建波：银行股目前的估值水平确实很低，但其蛰伏也是基本面使然。自2011年8月初银行板块创出历史低位以来，银行板块在此后的两轮大盘下跌中并未创出新低。甚至，银行股目前仍然与2011年年初的水平相当，在过去的一年多来表现出了极强的抗跌性。因此，“蛰伏”更多的是因为“抗跌”在先。

　　从长期来看，中国经济“下台阶”是不争的趋势，尽管当前银行业盈利能力极强，但当经济下台阶真的来临，银行业盈利能力将受到影响，当前的盈利模式也将受到挑战。而投资者并未看到银行经营模式改革的动作，也未能看到未来盈利模式。因此，当前业绩虽好，但不能作为未来盈利的参考，也就很难给出基于用于经营假设的市盈率。

　　当中国经济转型的方向日趋明确，银行的经营和盈利模式也将日趋明确，银行股的机会也将能看得清晰。

　　戴志锋：其中有合理因素，也有不合理因素，目前估值下，不合理的因素更多些。合理因素在于这几年银行再融资压力大，供给增加较快；银行资产质量安全性在短期内是个难于证伪的命题，影响对未来盈利预测；同时，市场也认为目前是景气高点，利润更多来自保护等。不合理因素在于：一是趋势投资和价值投资的背离。A股偏好“故事可讲”、能快速拉升的“趋势性投资机会”；银行股市值占比最高，同质性强，难快速拉升，难有“吸引人的故事”，所以趋势投资者不愿意碰。当市场的趋势投资和价值投资背离不断加大，更多资金寻找趋势投资机会，银行股负向反馈不断强化和自我实现，导致其估值不断创新低。二是银行股中的“非对称性预期”。市场不断质疑银行资产质量，给的是悲观宏观假设，而对于其他一些“成长性”的股票给的是乐观的宏观假设。“非对称性预期”可能源于投资情绪造成的“选择性判断”，亦可能源于“局部+局部>整体”的认知偏差。

　　银行股“暴利”能否维持

　　中国证券报：根据已公布业绩的上市银行股年报业绩来看，银行股2011年整体业绩增速仍然较快，今年一季报中，这种高速的业绩增长水平能否维持？近期有两会代表提出银行业暴利的问题，尽管周小川行长对此予以否认，但多少令投资者对银行业整体的业绩高增长态势能否长期维持感到担忧，特别是在2012年，银行业整体高速增长的态势还能否在2012年继续维持？

　　孙建波：从已经公布业绩的上市银行年报来看，2011年整体业绩增速很快，这是由于自金融危机以来，在巨额信贷催化下，银行资产负债表迅速扩张，以息差为主要盈利来源的银行必然实现盈利的快速增长。这种高增长水平短期内仍将持续，但不可能长期维持。一方面，从宏观经济周期来看，货币扩张不可能持续太久，货币控制将抑制银行资产负债表的扩张，从而影响盈利增速；另一方面，在货币高速投放过程中，经营风险一般不会暴露，在增速放缓的时候往往同时伴随风险暴露，从而进一步影响银行业绩。对此，银行应该做好宏观风险管理，做好逆周期风险管理。

　　总的来说，2012年银行业仍能维持一定增长，但也需要警惕将来可能出现的增速放缓和风险暴露。

　　戴志锋：银行高盈利是有其背后深层次制度性因素的。一是直接融资环境的缺失，直接融资对交易主体信用要求、相关环境要求比较高，在国内，以政府信用隐形担保的银行间接融资仍会是主体，替代品对其威胁不大。二是银行的“外部性”，使政府严格监管同时不得不保护：我国银行业的稳定就是金融的稳定，乃至经济的稳定；同时储户利益也是政府隐形担保的。三是利率价格改革的审慎性。利率是货币的价格，不像某个商品价格，它涉及经济的方方面面。例如，利润和汇率关联度高，汇率又涉及进出口和外汇制度。

　　我们判断，维持银行高盈利的制度性因素短期不会消失，相关制度改革的推进需要的是“顶层制度设计”和全方位的改革推进，很难“一蹴而就”，预计是以渐进和审慎的方式推进。所以，只要宏观经济比较平稳，银行盈利能力能保持平稳，我们预计2012年上市银行利润增速在20%左右。

　　预计一季度银行利润增速仍会较快，同比增速在25%以上。1-2月贷款量下来了，但预计贷款价格还是在高位维持，资金成本上升平稳。

　　银行股“一季报行情”

　　是否可期

　　中国证券报：随着中大型银行年报的陆续公布，银行股估值有望进一步降低，这会否刺激银行股股价上行？银行股有无可能重演2011年3、4月份的估值修复行情？这对未来A股市场走势将产生何种影响？

　　孙建波：随着中大型银行年报的公布，银行股估值有望进一步降低，高业绩增长和低静态市盈率背后的高分红收益将鼓励红利投资者选择银行股，也将推动价值投资者介入，这些都会对银行股股价形成刺激。但对于银行股的估值修复行情，或不再简单重演，必须配合经济基本面的同步改善及大盘带动的乐观情绪，方有可能启动。毕竟，银行是为国民经济服务的，如果经济继续向下，银行不会单独向上。因此，如果银行股出现估值修复的上升行情，也将是股市全面开花的普涨行情。而当前市场正在遭遇挫折，政策预期不明，银行股的估值修复也暂难启动。

　　戴志锋：年报行情不能过于期待，毕竟很多家都已出了业绩快报，市场预期较充分。但4月的一季报行情还是可期的，一季度利润同比增速在25%以上，会明显好于其他行业，也为全年的业绩预期定好基调；市场情绪又会回到银行股上面。当然，也不会像3、4月那样，因为那时季报是大幅超市场预期的。我们继续强调银行股投资的安全性和稳定投资收益，即使4月份没有明显表现，拿到四季度，一些银行股2013年市净率也就0.8-0.9倍，届时不涨都难。

　　指数大跌或许只是反弹插曲

　　中国证券报：周三市场突然变天，午后大盘现“惊天跳水”，这是否意味着本轮反弹就此终结？

　　孙建波：周三午后大盘变脸，主要是“政策预期差”在起作用。年初以来，随着经济环比触底的迹象越来越明显，市场对政策“适时适度、预调微调”也有了更多的憧憬。但总理的两个最新判断，一是房价远没有回到合理价位，二是7.5%的经济增长目标不算低，使得市场政策放松的预期落空。对此，我们要一分为二地看，一方面，经济增长下台阶的长期趋势是明确的，在这一趋势下，7.5%的经济增长目标确实不算低；另一方面，也要看到经济下台阶是一个历史过程，不是在2012年突然下滑的，对2012年不宜过度悲观。总理所描述的是“理想状态”，不是短期政策决策。这一讲话透露出的政策预期形成了负面的预期差，使得本轮反弹遭遇挫折。中期来看，经济环比改善的趋势暂未变，尽管政策预期差导致调整，但这也是上涨之后的蓄势。总理讲话透露出来的更多是“发展思路”，并非短期调控思路，随着经济环比改善的趋势进一步明朗，曲折之后将继续回升。

　　中期来看，经济环比改善的趋势暂未变，尽管政策预期差导致调整，但这也是上涨之后的蓄势。随着经济环比改善的趋势进一步明朗，曲折之后将继续回升。

　　——孙建波（现任银河证券首席策略分析师，2011年投资策略金牛分析师入围奖）

　　A股偏好“故事可讲”、能快速拉升的“趋势性投资机会”；银行股市值占比最高，同质性强，难快速拉升，难有“吸引人的故事”，所以趋势投资者不愿意碰。当市场的趋势投资和价值投资背离不断加大，更多资金寻找趋势投资机会，银行股负向反馈不断强化和自我实现，导致其估值不断创新低。

　　——戴志锋（现任华泰联合证券银行业首席分析师，2011年金融服务行业金牛分析师第四名）