西南证券：渝富主导左冲右突 千亿征途会不会刹车

　　作为重庆国资委所属的渝富公司手中最重要的一颗棋子，西南证券注定了高速扩张的命运

　　理财周报上市公司重大项目实验室 研究员 宋佳燕 张欣然/文

　　借壳上市3年来，西南证券一直飞奔在高速扩张的路上。

　　2009年2月借壳*ST长运上市以来，西南证券(600369.SH)

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　　2010年8月，西南证券火速抛出定向增发融资60亿的方案并顺利融资。

　　2011年8月，宣布以吸收合并的方式收购国都证券后。随后一个月，又火速收购了银华基金20%股权，成为银华基金的控股股东。

　　作为重庆国资委所属的重庆渝富资产管理有限公司（以下简称渝富公司）手中最重要的一颗棋子，从渝富公司进入起，就注定了西南证券高速扩张的命运。

　　只是，格局变动，高调重组的荣光难掩西南证券面临的不安。没有人知道，2012年，西南证券这列高铁是否会半路突然刹车。

　　渝富强推：从借壳到并购

　　西南证券命运的改写，从2006年10月开始。

　　彼时的西南证券，资不抵债、濒临倒闭。2005年年报显示，2005年，西南证券营业收入为-2609万，亏损4.85亿，一度资不抵债。

　　危机四伏的时候，渝富公司携手建银投资分别出资3亿元和11.9亿资金，“空降”西南证券，一举扭转了命运。从此，从借壳到并购，西南证券的每一步扩张，国资力量都如影随影紧随。

　　在渝富公司的强力主导下，不到三年时间，西南证券起死回生。2009年2月，西南证券成功借壳*ST长运，成为重庆第一家金融类上市公司，国内第九家上市的券商。

　　值得注意的是，重庆“八大投”中的建投公司和水利公司也分别为西南证券的第五、第六大股东。

　　自此，在渝富公司主导的重庆国资系的全力支持下，西南证券开始了定向增发、并购国都证券、并购银华基金等系列大动作。

　　借壳上市后，西南证券并没有停歇。2010年，西南证券募集不超过60亿资金，用于扩充资本金和营运资金。

　　种种迹象显示，西南证券在快马加鞭地打造金融控股集团。

　　2011年3月，西南证券启动并购国都证券。但目前，西南证券并购国都一事仍未获得证监会的通过，一位不愿意透露姓名的券商人士指出：“西南证券收购国都证券，从头到尾，都是地方政府在强力推进，接下来证监会审核这块是否顺利可能还有变数，即使顺利，这一过程时间可能也会比较长。”

　　“现在这个时候太敏感了。不方便多说。”上海一位资深证券行业分析师对理财周报记者表示。

　　频频高价并购遭质疑

　　快未必好事。急于做大的西南证券显然失去了耐心。

　　西南证券吸收合并国都证券新增发行股票的价格为11.33元/股，国都证券的评估值为112.80亿元，折算比例为2.266：1，即每2.266单位国都证券注册资本将换得1股西南证券的股票。

　　对此次收购，业界普遍的观点是，吸收国都证券的规模效应明显，但收购价格略有高估。

　　兴业证券分析师张颖指出，“本次收购最后的定价112.8亿元，对于一个非上市公司本身，略有高估，这也导致合并后的西南证券，业绩增厚有限。”

　　而西南证券的另一个并购之作，收购银华基金也被认为“价格太贵”。西南证券以11.8亿收购山西海鑫所持有的银华基金股权。并购后，西南证券将持有银华基金49%的股权，成为其第一大股东。

　　西南证券此举目的，在于消除全牌照业务中的基金短板。但在收购价格上，西南证券再次被质疑给价太高，甚至还远高过招商基金当年天价买博时的价格。

　　从国外基金公司股权转让的价格条件来看，最为常用的指标是价格与管理资产规模比率(pric/AUM比率)。近年来，国内基金公司的这一比率在6%左右。

　　按银华基金2011年半年报731亿元的资产规模，西南证券收购银华基金20%股权的这一指标为8.07%，远高于平均指标，而且在近几年大型基金公司股权转让中也为最高。但即便是2007年在基金业顶峰时，招商证券买入博时基金的股权这一指标也仅为6.2%。

　　千亿梦想或半路夭折

　　从借壳上市，到60亿定增，西南证券已成功完成了“两级跳”大跨越。而西南证券千亿市值“第三大战役”也已打响。

　　西南证券下一个目标是千亿市值。而目前重庆板块34家A股上市公司中，市值最高的重庆水务，市值也才307亿。

　　同花顺数据显示，截至3月16日，西南证券总市值为228.54亿，居重庆板块第二，只达到千亿目标的五分之一。

　　据西南证券重组预案称，此次吸收合并的股份发行价格为西南证券停牌前20个交易日均价11.33元/股，而国都证券每单位注册资本作价5元，折算后兑换比例为2.266:1。交易完成后，西南证券将新增约11.6亿股股票。

　　重组完成后，如果股价在增发价11.33元基础上涨幅20%，西南证券市值将新增158亿元，预计届时西南证券总市值约为385亿，离其千亿目标仍有不小的差距。

　　而与其在资本扩张上一路狂奔的激进相悖的是，西南证券的业绩并不尽如人意。据西南证券2011年业绩快报披露，公司实现归属于母公司的净利润2.57亿，同比下降68%。

　　“西南证券凭借政府资源优势快速扩张，这并不是坏事，但过度依赖扩张，而不注重提升自身经营能力，长期来看有风险。”前述上海分析人士可谓一针见血。