中国资本市场在大反差中孕育大变局

　　经济下行，股市上行，或将成为今年的主题。市场的理念和节奏正在发生比较微妙、并且是本质性的变局。投资回报首次写入政府工作报告，意味着尊重投资回报的新文化理念，这既是投资观念“价值内涵”的变革，更是投资理念层次的“结构性”变革。

　　温建宁

　　中国经济历经多年的发展，为转型和改革积累了足够的动能。中国资本市场历经数年的调整，也为求变和转折积淀了充分的可能。无论经济从根子上转型，还是股市从最悲观中转势，都具有内核性变革的特质，都是一场艰难中反复求索的抉择，以求脱胎换骨的新生。

　　经济转型就是经济领域的无声革命，承受艰难、承担风险、付出代价不可避免。经济发展在带给社会财富增量的同时，也促进了社会各阶层的加速分化，造成不同利益群体价值差异和疏离，经济模式深度变革少不了利益重新分配阻力。这必会触及既得者的利益，凝聚改革共识比较不易。另一方面，经济转型面临许多未知风险的考验。既有产业升级创新成败不确定性的风险，也有曲折中摸索前进遭受挫折的风险，更有转型成本巨大经济减速过快的风险。因此，宏观经济抛弃房地产为代表的低端发展路线转型的趋向，必然会折射到资本市场运行的趋势上来。因此，笔者想用大反差、大变局、大机会来概括当下的中国资本市场。

　　那么，所谓大反差在什么地方？所谓大变局又体现在哪里？所谓大机会都是什么？

　　先说大反差：经济下行，股市上行。前者已成社会共识，更成为政策基础，而后者虽还只是初露端倪，但沪指今年周K线七连阳的气势，扩散的赚钱效应赋予了资本市场强大的磁场。两者运行方向上截然相反的走势，确实表现出异乎寻常的大反差。

　　从中长期经济运行方向来看，宏观经济可能还在持续下行。笔者判断原因有四：其一，实体经济增长无力。由于房地产行业增长周期结束，房价即使缓慢回归合理价格，也将带动其相关产业陷入持续调整，实体经济增长速度被放慢，经济高速增长时代逐渐远去。

　　其二，虚拟经济酝酿危机。由于房地产金融及衍生产品泛滥，当经济下行将刺破房地产泡沫时，房地产行业性的危机必然会传导到金融领域，迫使金融行业提取必要坏账准备，致使银行服务实体经济的能力降低，经济中速增长拉开大幕，化解危机实现再平衡相对凸显。

　　其三，解决矛盾需要时间。这次房价下跌推动经济下行，而经济下行又会压制房价，这种相互刺激同向作用将反复纠结，直到最终房价落到合理价值，经济找到真实支撑为止。经济下行终结需要时间，不会现在结束，也不会在明年结束，有可能持续三至五年，甚至经历整个“十二五”，到2015年才会经济触底。因此，对转型期经济下行态势和可能的情形，应有中长期的心理准备，本次政协会议强调“防止经济增速过快下滑”就很客观务实。

　　其四，及时启动投资经济。“稳增长”包括稳定经济增长的合理速度，GDP总量高达47万亿基础上保质保量实现7.5%的增速，需要宏观调控有张有弛、有保有压。要不伤及金融体系活力，要不损害经济基础稳定，笔者以为及时启动投资经济意义重大，尤其是搞活股票市场，增强资本市场支持经济的实力，以股市显著性上涨提振民众信心，是防止经济增速过快下滑，避免经济跌入低速增长泥坑的有效举措。

　　笔者判断，资本市场提前经济数年见底这种可能性是存在的。比如1996年股市见底，而经济却在亚洲金融危机之后的1999年见底。于是，在经济下行的整体的背景下，股市却能顽强地不断上行，彻底摆脱跟随经济沉沦的命运。这就是今年以来我们看到比较奇怪的反差现象，股市“特立独行”向上的气质会成为上半年最大的主题。

　　再说大变局：投机淡出，投资复归。回顾2009年、2010年、2011年这三年的沪深市场，基本上是各种题材支撑下的投机性炒作，2009年那次爆发式的翻倍上涨，是“4万亿经济刺激计划”大题材所支撑的。2010年和2011年则由创业板推出带动中小市值股票高估值暴涨，这些过程中，少有人更多考虑和关注业绩，少有人更多挖掘和探究行业背景，更少有人思考企业的长远未来，股市就是沉醉在制造题材拉升股价的游戏之中，获利上市公司高管只顾在市场中疯狂套现套利。这种投机盈利的方式，如今正在发生极具震撼性的大变局。

　　资本市场的理念和节奏正在发生比较微妙、并且是本质性的变局，大变革同时孕育着大机会。20年以来，投资回报首次被写入政府工作报告，意味着尊重投资回报的新文化理念，正在资本市场落地生根；更意味着追求价值投资的蓝筹化运动，也将在资本市场开花结果。这种变局既是触及股市“灵魂内核”的变革，也是扭转投资观念“价值内涵”的变革，更是倡导投资新文化理念层次的“结构性”变革。

　　证监会新主席郭树清多次讲到蓝筹股，强调其投资价值比较突出，其实股票就有许多价值发现者，有很多颇有资金实力的投资者，遵循价值标准来判断这个市场的机会。只要这个市场有了机会，即使郭主席什么也不讲，市场也会按照其价值逻辑和市场规律去发现。蓝筹股因为能够代表国计民生，因为能代表国家经济发展的未来，其价值总会被社保资金、可能入市的养老金、以及保险资金这些价值发现者所察觉，应该有机会成为今年市场价值投资的集中焦点。这就是笔者强调大变局带来大机会的核心含义。

　　（作者系上海金融学院公共经济管理学院统计系副教授） (来源：上海证券报)