瑞银中国：当前经济处筑底过程 二季度有望复苏

　　（以下分析来自瑞银中国经济评论）

　　在一季度宏观数据饱受春节时间点和数据质量的干扰、使得市场难以辨析经济增长的真实景气度之际，人民银行对城镇储户、企业和银行的季度调查为我们提供了更丰富的素材、可以帮助我们更深入地考察当前经济运行各方面的真实情况。以下是一季度调查的主要结果：

　　企业当前经营环境仍然困难，但预期已在回升

　　与近期不断改善的PMI形成对比的是，人民银行对5000户企业家的调查显示一季度国内订单和出口订单仍弱势不改、继续下探，表明当前总需求仍然疲弱（见图1）。然而值得注意的是，人民银行称国内订单预期指数、出口订单预期指数和市场需求预期指数均出现上扬，显示预期已先一步改善。类似地，虽然当期企业经营景气指数和企业盈利能力指数进一步下滑，但其对应的预期指数均进一步回升。

图1

　　当期疲弱与预期改善形成鲜明对比，预示着企业经营情况可能正处于触底回升的初期，一定程度上印证了我们关于经济增长一季度见底、二季度回升的判断。

　　信贷需求的确显著下滑、但银行家感受政策在放松、对经济的信心在改善

　　1-2月份信贷投放疲弱引发了市场对背后原因的热烈讨论，人民银行的银行家调查结果印证了我们的观点，即：信贷需求疲弱是其中一个重要因素。尽管公布的数据相对平稳，但经我们季节调整后，一季度信贷需求指数环比大跌4个点、为2008年四季度以来的最大跌幅；而其77.3%的水平也创下了2008年四季度（74%）以来的最低值（见图2）。具体地，人民银行称农业、水利、教育、固定资产贷款需求回升，而制造业和非制造业贷款需求下降；分企业规模看，大型企业贷款需求略有上升、小型企业贷款需求持平、中型企业贷款需求出现下降。

图2

　　然而另一方面，银行家货币政策感受指数和宏观经济信心指数在去年三季度见底后继续大幅回升，表明：（1）落实到银行层面，货币政策已在微调中略有放松；（2）对未来经济增长前景的预期已在改善中。这预示着未来随着总需求的逐渐复苏，全社会信贷需求会自然回升；而随着货币政策微调，国有部门刚性的信贷需求也会逐步得到释放和显现。从历史上看，这两项指标的拐点的确会领先信贷需求两个季度以上。因此，未来信贷需求不会长期制约信贷投放。

　　居民通胀预期止跌企稳、收入预期稳定、储蓄倾向提高

　　虽然城镇储户调查中公布的未来物价预期继续下行，但经我们季节调整后，该指数已在今年一季度止跌回升，环比上涨了5%、结束了此前连续四个季度的下跌（见图3）。1月份CPI高于预期、近两周蔬菜价格上涨推动食品价格整体止跌回升、发改委连续两个月上调国内油价（以及国际油价大幅上涨）都在一定程度上推高了居民的通胀预期。作为价格传导过程中的重要催化剂，预期是左右通胀走势、尤其是非食品价格通胀的重要因素之一。其环比变化通常可以领先非食品通胀环比增速一个季度。因此，通胀预期在一季度企稳回升将会支撑未来一个季度非食品通胀的环比势头。

图3

　　随着经济增长放缓，经我们季节调整后的居民当期收入感受指数在一季度出现明显下滑。然而，未来收入信心指数仍然坚挺、保持平稳，表明居民预期的未来长期收入仍然稳定（见图4）。作为左右消费增长的决定性因素，长期持久收入保持稳定无疑是今年消费平稳增长的“定海神针”。

图4

　　随着通胀快速回落，实际利率已逐渐走出负区间。受此影响，储蓄存款对居民的吸引力在回升：居民资产配置中储蓄存款意愿继上季度回升至47.2%之后、一季度继续站在47%的历史高位。相比之下，对其他金融资产的偏好继续低迷，而“房地产投资”意愿更是持续回落。随着负利率时代“金融脱媒”现象的逐步缓解，未来银行吸收存款预计将变得更加容易，这也将会支撑未来的货币信贷增长。

　　结论

　　总体而言，人民银行一季度调查结果验证了当前的经济景气度正处于最弱的时期。然而，预期已经开始改善，表明经济已处于筑底过程中，二季度有望开始复苏。

　　信贷需求在经济放缓的拖累下的确显著下滑，但货币政策已在略微放松、对增长前景的预期也在改善，因此未来信贷需求不会长期制约信贷投放。

　　通胀仍在下行通道，但环比回落的势头可能已临近拐点、未来走势值得进一步关注。